ГМК Норникель MOEX:GMKN отчет МСФО 2 кв 2025

11 августа 2025, 17:31
|
NZT Rusfond

Обзор от 11.08.2025

В 1 полугодии выручка показывает рост на 10,2% год к году, чистая прибыль на 0,3%.

Маржинальность пока под давлением на фоне падения цен на металлы.

Но исторически текущее снижение маржи нельзя назвать кризисом. На таких уровнях бизнес успешно работал в период 2012-2017 гг. и платил дивиденды.

EBITDA растет на 7,7%.

Чистый долг с учетом арендных обязательств снизился на 40 млрд руб. за год и находится на приемлемых отметках.

Оборотный капитал

Компания обещала снизить оборотный капитал, это удается, падение на 51 млрд руб. за год в основном за счет снижения запасов.

Денежные потоки

И вот тут самое интересное. В пресс релизе компании видим:

Свободный денежный поток увеличился почти в 3 раза до 1,4 млрд долл. США за счет роста EBITDA, а также сравнительного эффекта от изменения чистого оборотного капитала в первом полугодии 2025 года относительно первого полугодия 2024 года. Скорректированный свободный денежный поток составил 224 млн долл. США.

Это ж как корректировать надо, чтобы потерять 1176 млн $. Это целых 102 млрд руб. А по мнению компании FCF заработали всего на 19,5 млрд руб.

В примечаниях ГМК пишет, как считает скорр. FCF:

Свободный денежный поток рассчитывается как Свободный денежный поток – Выплаченные проценты – Выплаты по обязательствам по аренде – Дивиденды, выплаченные неконтролирующим акционерам

Занятно, что про неконтролирующих акционеров, как всегда, не забыли.

По нашей оценке, учитывая все реальные платежи компании, получаем около 39 млрд руб. FCF за 1 полугодие. Это не так много, но FCF есть, а дивидендов нет.

CAPEX стоит на месте, в 2025 году роста CAPEX не ожидается, чтобы придерживать кэш на всякий случай. А проекты по переносу производства в Китай, которые потребуют капиталовложений, мы считаем ошибкой, которую допускали многие крупные бизнесы в РФ ранее.

Дивиденды

Не зря обратили внимание на период 2012–2017 гг. Прибыль компании была похожа на текущую, зато платили дивиденды и достаточно жирные, более 100 млрд руб. ежегодно. Что изменилось?

Если смотреть на FCF, то видим ту же картину, FCF поход по размеру, дивидендов нет, хотя в том же 2017 году платили дивиденды даже при отрицательном FCF.

Но на самом деле дивиденды платят. Помните, FCF корректируют на выплаченные неконтролирующим долям дивиденды. В отчете видим, что в 1 полугодии почти 22 млрд руб. дивидендов было.

По состоянию на 31 декабря 2024 года дивиденды к уплате включали задолженность по дивидендам перед связанной стороной, которая является держателем неконтролирующих долей, в размере 21 996 млн руб., которая была погашена в течение шести месяцев, закончившихся 30 июня 2025 года.

Мы то помним, что неконтролирующие акционеры — это доля одного из наиболее стабильных и прибыльных сегментов — Быстринского ГОКа, где владеют долями мажоритарий ГМК Владимир Потанин с долей 36.66%, а также имеет долю в 13,33% структура китайского Hopu Investments.

В раскрытии оплаты труда видим интересную графу «Прочее», где расходы выросли на 77,5% год к году против роста основного фонда оплаты труда на 8%. Что внутри прочего нам не говорят, но кажется, что это может быть всем известный «Ключевой управленческий персонал», который мы так «любим» по ЮГК. Если так, то разве заслужил топ менеджмент рост премий на 77,5%? За какие такие заслуги?

Оценка

По P/E акции стоят дорого, как будто в ожидании резкого разворота в показателях компании, рынок закладывает будущую девальвацию или улучшение конъюнктуры.

А вот по EV/EBITDA оценка на уровне долгосрочной нормы.

Итого:

Время идет, а ничего не меняется. ГМК продолжает работать и зарабатывать, наиболее стабильный и прибыльный сегмент распределяет дивиденды, которые получают китайские партнеры и мажоритарий Владимир Потанин. Но даже та доля, которую получает ГМК почему то дальше в виде дивидендов не распределяется, хотя ранее мы имели продолжительный период, когда бизнес платил дивиденды в размере более 100 млрд руб. в год при аналогичных показателях бизнеса.

Чего ждать далее от ГМК понять сложно, если раньше это была стабильная понятная дивидендная история, которая щедро платила весь FCF или даже больше на дивиденды, то теперь все иначе. Основной акционер ушел в тень и не поддерживает контакт с миноритариями, мы видим странное желание бизнеса перенести крупное производство за пределы РФ, дивиденды платятся, но не акционерам ГМК, резко растут «Прочие» расходы на оплату труда, где могут быть зашиты выплаты менеджменту в виде премий, которые они явно не заслужили.

Пока что вывод прост — с таким подходом ГМК мало интересен, тем более по такой высокой оценке, как сейчас на рынке. Если компания показалась «дешевой», то надо вспомнить про Дисконт Потанина, и сразу все станет на свои места. Она – дорогая!

Миноритарии мыслят инерционно, как мы видели во многих историях, как Мечел, Совкомфлот и другие, где бизнес мог резко измениться в худшую сторону, но акционеры как будто живут прошлым и ждут разворот в показателях и в отношении менеджмента к акционерам, что долгое время удерживает цену неоправданно высоко. Вот и здесь похожая ситуация.

Прошлые обзоры:

спецраздел:
Акции

обсудить на форуме:
ГМК Норникель

429

2 комментария

Потанин выводит бабло из ГМК через Быстринский в Интеррос и акционерам китайцам левыми статьями. Госакционерам и минорам Норникеля большой нержавеющий болт по губам.