Новые облигации Биннофарм под 26,5%: первый взгляд перед размещением

• A от Эксперт РА 06.09.24
• купон до 26,5% ежемес. (YTM до 29,97%)
• 1,5 года (пут), объем 2 млрд., сбор 04.02

Биннофарм – крупный производитель лекарственных препаратов. 5 производственных площадок в Московской обл., Кургане и Ставрополе. В нынешнем виде работает с 2020 года, после объединения отдельных фарм-активов АФК Системы в общий холдинг

📋 Крупнее Озон Фармы по выручке, но в целом много чем на нее похож: продуктовый портфель в основном дженерики (по итогам 2023 ~84%), тоже довольно широко диверсифицирован по фармгруппам и по долям препаратов в выручке, рентабельность пониже, но сравнимая (~30% по ебитде)

Тоже планируют выходить в более передовой и маржинальный сегмент биотех-препаратов, а пока занимаются расширением мощностей: достроили и продолжают развивать R&D центр, строят складской комплекс

💰 До 2024 года Биннофарм был стабильно прибыльным, сейчас у нас есть только МСФО за 1п’24 (еще РСБУ за 9 мес, но он для группы не показательный) и там дела намного хуже:

• Выручка: 15,3 млрд. (+9,8%)
• EBITDA: ~3,1 млрд. (-9,7%)
• Убыток: 1 млрд. (была прибыль 0,6 млрд.)
• Долг общий: 20,3 млрд., финрасходы: 2,9 млрд. (х2)

В убыток загнали именно резко выросшие финрасходы. При этом, еще и заплатили дань АФК Системе: дивидендами в 1 полугодии выведено 2 млрд.

❓ Сам Биннофарм оперирует «скорректированной ебитдой», которая у них получается почти в 1,5 раза выше базовой, на что они ее корректируют – не знаю

В чистом виде, без корректировок, выглядит плоховато:

• Из того, что есть, чистая EBITDA 2024 получится ~6 млрд., минус 2,6 млрд. на амортизацию (она неизменная последние пару лет), на долги остается ~3,4 млрд.
• Эксперт РА относит все новые разработки Биннофарма к «среднесрочной перспективе». Поэтому консервативно полагаю, что в 2025 особых прорывов по финрезультатам не будет
• Даже если новый выпуск пойдет на рефинанс и общий долг не вырастет, годовое обслуживание такого портфеля по рыночным ставкам будет стоить Биннофарму уже не менее ~5 млрд.

Как всё это свести хотя бы в ноль? Наверное, рассчитывать, что амортизация и «скорректированная ебитда» – штуки творческие, и их при большой необходимости таки можно конвертировать в более осязаемые деньги для оплаты долгов

И вариант с экстренным IPO думаю, что тоже на столе на совсем плохой случай, т.к. изначально Биннофарм планировали выводить еще в 2024 вместе с пачкой других активов АФКС и чисто технически он к размещению готов

Делать всякие такие допущения по эмитенту A-грейда мне совсем не нравится, но из свежей первички тех же рейтингов – примерно у всех сейчас либо похожие проблемы, либо уровень раскрытия недостаточный, чтобы все проблемы увидеть. Такова новая реальность и к ней надо привыкать🤷‍♀️

📊 Если все это не смущает, то чисто технически параметры выпуска вполне хорошие на свою рейтинговую группу, в моменте уступают только Интерлизигам 6-7 RU000A106SF2 / RU000A1077X0. Но многовато прочих неизвестных: нужно увидеть как в начале недели пойдут торги по свежей пачке фиксов, увидеть насколько активно продолжат сползать ОФЗ, и как рынок начнет готовиться к заседанию ЦБ 14.02 (а размещение Биннофарма уже считай что накануне, и это тоже значимый риск)

👉 Пока без мнения, предварительно вполне интересно, как минимум спекулятивно. Табличку с расчетами под разные варианты купона сделаю по итогам понедельника, перед сбором

✅Мой телеграм, где много интересного: https://t.me/mozginvest
(пишу про облигации и акции РФ, ЦФА)