Завьялов Илья Николаевич про величайший бич Фактора.

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Мы все знакомы с предупреждением Комиссии по ценным бумагам и биржам США о том, что «прошлые результаты не предсказывают будущих результатов». И все же нас неустанно пытаются убедить в обратном, в том, что вдумчивое изучение прошлых показателей может дать нам информацию, способную предсказать будущие показатели. Сторонники эффективных рынков скажут, что это чушь. Однако многочисленные эмпирические данные свидетельствуют об обратном, и целые отрасли науки, консалтинга и издательского дела в сфере финансов ежегодно зарабатывают несметные миллиарды на предположении, что прошлые показатели могут предсказать результаты.

Какие аспекты прошлой доходности (хотя бы в небольшой степени) предсказывают будущую доходность, какие аспекты являются обратными предсказателями, а какие — чистым шумом?

Инвестиционная индустрия традиционно рассматривает альфу как простую разницу в доходности с поправкой на риск (хотя многие практики неправильно используют термин «альфа», отказываясь от поправки на риск). В действительности альфа имеет множество измерений. Как минимум, исторические показатели альфы состоят из трех составляющих: структурной альфы, альфы переоценки и шума. Если наша цель — найти структурную альфу — альфу, которая может стать надежным будущим источником доходности, — то мы должны попытаться измерить эти составляющие, чтобы не обманывать себя и своих клиентов.

Легкая и пагубная часть — это альфа переоценки. Если акция удваивается, а ее фундаментальные показатели остаются неизменными, ни один здравомыслящий инвестор не станет ожидать, что прошлые доходы являются полезным предсказателем будущих доходов. Действительно, если фундаментальные показатели впоследствии не догонят цену, то высокие доходы в прошлом могут предвещать слабые доходы в будущем. За эту долгую историю переоценка принесла почти треть 4,5-процентной сверхприбыли американских акций по сравнению с длинными облигациями. В области портфелей, факторов и стратегий мы можем пойти еще дальше, введя понятие «альфа переоценки».

Когда в научных журналах появляются статьи о новых и улучшенных факторах, а практики предлагают новые и улучшенные стратегии, мало кто (если вообще кто-либо) уделяет время проверке того, не является ли часть прошлого успеха фактора или стратегии следствием восходящей (или нисходящей) переоценки. Почему они должны это делать? Если положительная историческая альфа является результатом восходящей переоценки, зачем профессору подрывать перспективы получения должности? А зачем практикующему специалисту подрывать перспективы стремительного роста AUM (активов под управлением), указывая на это? И наоборот, если слабая историческая альфа является следствием нисходящей переоценки, это не поможет перспективам получения должности или роста AUM, возможно, в течение многих лет, пока эта нисходящая переоценка существенно не изменится.

Зеленая линия на рисунке 1 показывает избыточную доходность акций стоимости по сравнению с акциями роста на развитых мировых рынках. По сути, это показатель богатства инвестора с индексом стоимости по отношению к богатству инвестора с индексом роста. Как и в методологии Фамы и Френча, мы рассматриваем наименее дорогие 30% рынка в сравнении с наиболее дорогими 30%, чтобы сосредоточиться на отклонениях. В отличие от Фамы и Френча, мы используем сочетание четырех показателей относительной дешевизны: относительная цена к балансовой стоимости, относительная цена к денежному потоку, относительная цена к продажам и относительная цена к дивидендам. Затем мы применили этот метод к развитым странам мира, что примерно соответствует индексу MSCI World.

Синяя линия показывает относительную дешевизну портфеля стоимости (опять же с использованием среднего значения четырех относительных оценочных мультипликаторов) по сравнению с портфелем роста. По своей структуре портфель стоимости имеет тенденцию быть дешевле портфеля роста, но этот дисконт может меняться с течением времени. В начале 2005 года относительная оценка достигла пика на уровне 0,43, что означало, что портфель стоимости был на 57% дешевле портфеля роста. Это может показаться большим дисконтом, но медианная относительная оценка за этот период составляла 0,32, то есть 68% дисконта по отношению к росту. С другой стороны, стоимость упала до одной шестой цены роста на пике пузыря доткомов и после краха COVID-19.

Зеленая и синяя линии идут вверх и вниз вместе и сильно коррелируют в своих краткосрочных движениях. Эти взаимосвязанные движения, в первом приближении, представляют собой альфу переоценки. Нет ничего проще, и ничто не может быть более бесполезным для прогнозирования будущей альфы! Несоответствие между краткосрочными движениями двух линий, предположительно, является в основном шумом. Клин между двумя линиями разумно оценивает историческую структурную альфу.

Рисунок 1. Результаты и переоценка, соотношение стоимости и роста, 1990-2023 гг.

Альфа переоценки может составлять огромную часть исторической доходности, которую мы наблюдаем. Синяя стрелка на рисунке 1 показывает, что с мая 1998 года по февраль 2000 года богатство стоимостного инвестора по отношению к богатству инвестора роста упало на 44%, с 1,56 до 0,87. За этот же период оценка портфеля стоимости по отношению к портфелю роста упала с 35% до 15%, что представляет собой еще более значительное падение относительных мультипликаторов оценки на 57%. Это падение на 57% представляет собой «альфу переоценки» в размере -57%. Если относительные показатели портфеля лучше, чем «альфа переоценки» (-44% против -57%), значит, фундаментальные показатели портфеля стоимости — его продажи, денежный поток, балансовая стоимость и дивиденды — улучшились по сравнению с портфелем роста, хотя и в большей степени благодаря ребалансировке, чем органическому росту.

Синяя линия относительной оценки имеет легкую тенденцию к возврату к средним значениям. Это характерно почти для всех факторов и инвестиционных стратегий. Между двумя линиями также наблюдается растущий клин, который может быть грубым приближением к «структурной альфе» фактора стоимости. Даже во время ужасающего обвала стоимости с марта 2007 года по август 2020 года, когда относительное богатство стоимостного инвестора упало на 56%, с 3,14 до 1,39, относительная дешевизна стоимости упала с 0,40 до 0,13, что составляет 67% снижения относительной оценки. Если бы летом 2020 года относительная оценка акций стоимости по отношению к акциям роста была такой же, как и весной 2007 года, то стоимостные акции опережали бы акции роста с солидным отрывом. Как и в случае краха стоимости во время пузыря доткомов, даже когда стоимостные акции отставали от акций роста, компании в стоимостном портфеле опережали компании роста!