За неделю общий объем нетто-позиций сократился более чем на $700 млн.
Основная причина — экспирация контрактов 18 декабря. Многие держатели декабрьских фьючерсов решили не переносить позиции, по видимому, устав нести расходы на поддержание длинной валютной позиции (для удержания инвестор должен продать истекающий декабрьский контракт и купить следующий за ним мартовский контракт с убытком 35-40 коп. для юаневых и ~2,3 руб. для долларовых фьючерсов).

В периоды предыдущих экспираций фьючерсных контрактов сокращение валютной позиции физ. лиц также происходило, но в меньших масштабах, порядка $500 млн., после чего «физики» быстро восстанавливали позиции к исходному уровню.

Выход частных инвесторов из валюты в совокупности с рекордными в этом году интервенциями ЦБ и размещением юаневых ОФЗ позволили рублю в декабре укрепиться до максимума с лета 2023 года.

Мы по-прежнему сохраняем краткосрочный прогноз от 19 февраля 2025 года по ослаблению рубля до 92-100 за доллар, допуская, что его реализация растянется на первый квартал 2026 года.

( Читать дальше )

Валютные интервенции Банка России резко сократятся, начиная с января 2026 года – это факт. Как именно они сократятся? И как это повлияет на валютный курс.

Интервенции
В данный момент ЦБ продает валюту на 14,5 млрд. руб. в день, в которые входят:
1) Зеркалирование финансирования бюджетного дефицита в 2024 году из Фонда Национального состояния (ФНБ) на сумму 1 трлн. 182,4 млрд. руб., равномерно распределенных на весь 2025 год по 4,79 млрд. руб. в день (учитываются только официальные рабочие дни);

2) Зеркалирование чистого инвестирования средств ФНБ в первом полугодии 2025 года в размере 539,3 млрд., равномерно распределенных на второе полугодие 2025 года по 4,15 млрд. руб. в день;

3) Покупки или продажи валюты в рамках дополнительных нефтегазовых доходов федерального бюджета. В декабре Минфин ожидает недополучение 123,4 млрд. нефтегазовых доходов, что соответствует дополнительным продажам валюты на 5,6 млрд. руб. в день.

С января 2026 года валютные интервенции поменяются следующим образом:

( Читать дальше )

Стоимость суверенных еврооблигаций, по которым Венесуэла ничего не платит с 2017 года, вчера достигла нового многолетнего максимума – 32-33% от номинала. С одной стороны, цены выглядят неоправданно высокими, с другой стороны, это означает, что покупатели дефолтных облигаций делают уверенную ставку на быструю смену власти в стране, дружественную реструктуризацию и возобновление выплат.

Почему цены в 30% от номинала кажутся завышенными?
Общий долг Венесуэлы, включая государственную нефтяную монополию PDVSA, по оценкам Ситибанка составляет ~$170-185 млрд., а номинальный ВВП в 2026 году менее $100 млрд. Любая реструктуризация потребует сокращения отношения Долг/ВВП c текущего уровня 170-190% до 70-100%, т.е., как минимум, списания 50% номинальной стоимости еврооблигаций.
Кроме того, у будущих еврооблигаций должна быть низкая купонная доходность. Это означает, что сразу после реструктуризации они будут торговаться глубоко ниже номинала.
Для примера, суверенные еврооблигации Аргентины уже после успешной реструктуризации 2020 года торговались ниже 30% от номинала, что соответствовало доходности 15-20% годовых.

( Читать дальше )

Сегодня организаторы разослали предварительные параметры дебютных выпусков ОФЗ, номинированных в юанях (сбор заявок — 2 декабря, техническое размещение — 8 декабря 2025):
📝 Срок обращения 3,2 года (погашение 28.02.2029)
Ориентир по ставке купона: 6,25%-6,50% годовых

📝 Срок обращения 7,5 лет (погашение 01.06.2033)
Ориентир по ставке купона: не выше 7,50% годовых

Насколько привлекательны юаневые ОФЗ с такими параметрами?
🧷 3-летний выпуск юаневых ОФЗ при доходности 6,25-6,5% попадает ровно на кривую суверенных валютных облигаций. На вторичном рынке обращается большое количество 3-4-летних корпоративных валютных выпусков компаний с ААА-рейтингом (Газпром, Новатэк, Совкомфлот и т.д.), обеспечивающих доходность 7,5-7,8% годовых. За редким исключением, это долларовые выпуски. У РЖД есть один выпуск, номинированный в швейцарских франках, и у Газпрома — в евро.
Если по верхней границе (с купоном 6,5%) 3-летний ОФЗ CNY предлагает небольшую премию, то по нижней границе выпуск будет интересен инвесторам, заинтересованным в размещении именно юаней.

( Читать дальше )

Ключевой новостью прошлой недели на глобальных рынках стал квартальный отчет Nvidia и – что оказалось еще интереснее – то, как необычно на него отреагировал рынок. Компания опубликовала отличную отчетность, которая была даже лучше вполне оптимистичных ожиданий большинства аналитиков, и дала воодушевляющий прогноз на будущее. Акции на премаркете росли примерно на 5%, однако на основной сессии начали падать и в итоге закрылись на 3% ниже предыдущего закрытия. Nvidia утянула за собой весь американский рынок: индексы показали похожую динамику и в итоге продемонстрировали один из самых сильных внутридневных разворотов за последние годы.

The Nvidia results, while positive, weren’t enough to dispel doubts around whether valuations had gotten too rich and whether the recent move towards debt-based financing meant the investment levels were too aggressive without enough focus on shareholder returns, – сказал аналитик Wells Fargo.

Is AI going to be as profitable as the market is pricing in? That’s the key question. Traders are worried about whether AI investments today would be profitable in five years. As a result, people are saying, ‘I’ve got to take some chips off the table, – считает аналитик Miller Tabak.

( Читать дальше )

Как сообщил Коммерсантъ, в ближайшее время ВТБ повторно предложит «рублифицировать» свои валютные субординированные облигации: инвесторы смогут проголосовать за изменение валюты выплат с долларов и евро на рубли, ставки купонов с текущих 3,75-9,5% в валюте на единый уровень в рублях = ключевая ставка ЦБ + 5%.

В наших фондах продолжаем держать данные выпуски. В мае обсуждали, почему считаем это предложение щедрым и голосовали «за». Обновим инвестиционный тезис:

Ориентиром «справедливой» доходности по банковским «вечным» субордам может сложившийся уровень премии аналогичных выпусков на глобальном рынке (+2-3% пункта к обычным облигациям того же эмитента), либо средний уровень доходности по обычным облигациям с кредитным рейтингом на 3-4 ступени ниже (в общемировой практике рейтинговые агентства так оценивают различие в кредитном риске. Например, если средний кредитный рейтинг Банка JP Morgan – A+, его «вечные» субординированные облигации имеют рейтинг BBB+).

( Читать дальше )

Снижение американских акций на прошлой неделе без явных причин заставляет задуматься о том, когда закончится ажиотаж по поводу искусственного интеллекта. На наш взгляд, стоит обратить внимание не только на отчеты крупных компаний, новости по поводу пошлин и т.д., но и на неожиданный комментарий CEO Microsoft Satya Nadella в интервью СМИ. Он сказал, что сейчас основным ограничением для роста больших языковых моделей является уже не наличие чипов, а слоты для них в дата-центрах и, банально, доступ к электрическим мощностям. Соответственно, big tech (Microsoft, Alphabet и т.д.) нужно инвестировать в инфраструктуру, а не чипы, что крайне негативно и для производителей чипов, и для самих big tech, так как строительство инфраструктуры займет много времени, радикально снижая отдачу от тех сотен млрд долларов, которые они вкладывают в развитие искусственного интеллекта.

This was what Nadella had to say: «The biggest issue we're now having is not a compute glut. It's power. You may actually have a bunch of chips sitting in inventory that you can't plug in — in fact, that is my problem today.

( Читать дальше )

4 ноября стоимость биткойна опустилась ниже $100 тыс. Это минимум с июня 2025 года, снижение относительно исторического максимума (125 тыс. на 6 октября 2025 года) превысило 20% — классическое определение начала «медвежьего» рынка.

Примечательно, что цена опустилась ниже себестоимости майнинга ($115 тыс. по оценке MacroMicro). Раньше уровень себестоимости выступал достаточно надежным уровнем поддержки.

Как видно на графике, за последние годы динамика биткойна стала тесно коррелировать с индексом акций крупнейших технологических компаний Nasdaq 100. При этом, снижение биткойна оказывалось опережающим сигналом во время всех трех последних больших коррекций:

🧷 Ноябрь 2021 – максимум и разворот биткойна на неделю опередил Nasdaq 100, после чего медвежий рынок длился более года, в течение которого биткойн потерял ¾ своей капитализации, индекс Nasdaq 100 -35%

🧷 Март 2024 — максимум и разворот биткойна на 3 месяца опередил Nasdaq 100, коррекция в биткойне >20%, Nasdaq 100 -10%

( Читать дальше )

В прошедшую субботу на конференции Смарт-Лаб поделился нашим взглядом на один из самых животрепещущих вопросов российских инвесторов. Что и когда покупать на рынке ОФЗ?

⚡️Высокая инвестиционная привлекательность ОФЗ — налицо! В текущий момент ключевая ставка ЦБ РФ вблизи исторического максимума как в номинальном (16,5%), так и реальном выражении (~8,5%). Учитывая то, что доходность долгосрочных ОФЗ это индикатор средних уровней ключевой ставки в будущем, мы ориентируемся на то, что исторически средний уровень ставки ЦБ в реальном выражении = 2,2%.

Сам регулятор ориентирует на нейтральный уровень реальной ставки ~4%, но в его прогнозах экономика всегда растет, в то время, как на практике каждые несколько лет в РФ происходит кризис, во время которого ЦБ РФ опускает ставку ниже уровня инфляции.

⚡️ Жесткая риторика ЦБ по итогам заседания 24 октября, на самом деле, не перечеркивает потенциал снижения ставки в 2026 году и, соответственно, потенциал роста долгосрочных ОФЗ.
Мы трактуем повышение прогноза на 2026 год по инфляции до 4-5%, а по средней ключевой ставке до 13-15%, следующим образом:

( Читать дальше )

После октябрьских праздников Народный Банк Китая возобновил плавную ревальвацию национальной валюты. Сегодня официальный курс USD/CNY был установлен = 7,0918, на максимальном уровне с октября прошлого года.

В начале года евро и большинство других валют развитых стран резко укрепились к доллару, в результате чего юань относительно евро подешевел до 10-летнего минимума. НБК традиционно избегает резких колебаний юаня к доллару и, по видимому, принял решение выравнивать курс курс юаня по отношению к валютам основных торговых партнеров Китая более плавно.

Инвесторам следует обратить внимание на то, что рыночный курс USD/CNH (на сегодня =7,1240) сейчас отстал от официального, что скорее всего будет компенсировано в ближайшем будущем. А на российском рынке официальный кросс-курс ЦБ РФ еще ниже, например, на 22.10.2025 = 7,1580.

Повторим августовский прогноз  — на наш взгляд, процесс укрепления юаня к доллару и евро продолжится с вероятной целью управляемой ревальвации юаня выглядит средний курс за последние два года, а именно EUR/CNH = 7,90.

( Читать дальше )