Ажиотажный спрос на «вечные» облигации позволяет банкам усложнять их структуру

Bloomberg обратил внимание,  что на фоне высокого спроса на «вечные» облигации эмитенты все чаще начали включать в структуру таких выпусков «clean-up call options» и «six-month call windows».

Clean-up call option – опцион, дающий право эмитенту принудительно погасить оставшиеся в обращении облигации, если их доля относительно первоначального объема выпуска сократилась ниже определенного порога.
Six-month call window – опцион, позволяющий эмитенту воспользоваться колл-опционом и принудительно погасить все облигации в течение периода, длящегося 6 месяцев. Наличие такого опциона с таким длительным периодом использования вместо стандартного опциона в конкретную дату дает возможность эмитенту более гибко выбрать оптимальный момент для рефинансирования.

Оба условия, улучшая жизнь эмитентов, запутывают и усложняют оценку потенциальной доходности инвесторам. Но в условиях, когда премия по обращающимся на вторичном рынке «вечным» облигациям постоянно сжимается, а новые размещения проходят с многократной переподпиской, инвесторам не остается другого выбора, кроме как покупать то, что предлагают.

В начале 2023 года после списания субординированных облигаций Credit Suisse премия по «вечным» выпускам достигала выше 5% пунктов. В начале ноября 2024 года она сократилась ниже 2% пунктов (в комментариях график динамики спреда по «вечным» выпускам крупных западных банков).

Примечательно, что на российском рынке пока обратная ситуация.
На фоне высоких % ставок и недостаточного спроса со стороны инвесторов, премия по «вечным» облигациям увеличилась до рекордного уровня.
Например, по «вечному» замещающему выпуску ВТБ текущая доходность =17,3% в долларах США, на 7% пунктов выше, чем по обычным валютным замещающим облигациям 1 эшелона.

На наш взгляд, несмотря на риски, на подобные выпуски стоит аллоцировать небольшую часть портфеля. Исторически риски списания номинальной стоимости на российском рынке очень редки, и премия, которую инвестор может заработать, их компенсирует.