пишет
t.me/RaifFocusPocus/2312
Polyus: дивиденды и рост оборотного капитала вернут долговую нагрузку на 0,7-0,8х к концу года
(1)
Сильный свободный денежный поток на фоне роста цены на золото и сокращения оборотного капитала. Вчера Polyus (BB+/Baa3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2021 г., которые мы оцениваем в целом нейтрально. Все ожидания компании на 2021 г. остались неизменными. На фоне роста цен на золото (+13% г./г.) выручка и EBITDA компании повысились на 32% г./г. и 40% г./г., соответственно. Ощутимую поддержку финансовым показателям оказала и динамика среднего курса доллара по отношению к рублю (+12% г./г.). Наконец, объем продаж золота увеличился на 5% г./г. до 569 тыс. унций. В результате в 1 кв. 2021 г. компания сформировала сильный чистый операционный денежный поток в размере 46,2 млрд руб. (+49% г./г.). В частности, существенный вклад внесла работа с оборотным капиталом, которая позволила высвободить 8 млрд руб. денежных средств из дебиторской задолженности. Отметим, что в долларовом выражении объем последней упал до минимального уровня за последние 5 лет. Капвложения в 1 кв. 2021 г. выросли на 39% г./г. до уровня 16,4 млрд руб. В итоге свободный денежный поток в 1 кв. 2021 г. составил 29,8 млрд руб. (+54% г./г.), из него 2,4 млрд руб. ушло на выкуп акций у акционеров, анонсированный в 4 кв. 2020 г.
Снижение чистого долга сократило долговую нагрузку до 0,6х. С учетом валютной переоценки из-за роста курса доллара чистый долг компании уменьшился на 25 млрд руб. кв./кв. до 157 млрд руб. на конец 1 кв. 2021 г. При этом размер совокупного долга незначительно увеличился за квартал с 288,8 млрд руб. до 293,3 млрд руб. В то же время, объем краткосрочной части долга увеличился с 19,7 млрд руб. до 56,9 млрд руб., что более чем покрывается объемом накопленных денежных средств (136,3 млрд руб.). Вкупе с ростом EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) долговая нагрузка Polyus снизилась с 0,74х Чистый долг/EBITDA LTM на конец 2020 г. до 0,60х на конец 1 кв. 2021 г.
Долговая нагрузка вернется к 0,7-0,8х к концу года после выплат дивидендов и накопления оборотного капитала. В течение 2021 г. Polyus должен будет выплатить дивиденды за 2П 2020 г. в размере ≈51 млрд руб. Также выплате будут подлежать дивиденды за 1П 2021г., которые, согласно нашей оценке, составят около 33 млрд руб. Наш прогноз свободного денежного потока за оставшиеся 9М 2021 г. – ≈51 млрд руб. Мы также ожидаем увеличения объема оборотного капитала до конца года на 6 млрд руб. Последнее должно произойти во многом на фоне восстановления существенно сниженной в 1 кв. 2021 г. дебиторской задолженности. В результате объем чистого долга должен увеличиться до уровня ≈197 млрд руб. на конец 2021 г. В сочетании с неизменным текущим уровнем EBITDA LTM 263,7 млрд руб. долговая нагрузка компании должна вернуться обратно к 0,7-0,8х к концу года.
(2)
Рост цены на золото определил динамику рентабельности. С учетом эффекта от продажи золота в виде флотоконцентрата с дисконтом порядка 18% к рыночной цене на драгметалл средняя цена реализации золота Polyus выросла на 205 долл./унция г./г. в 1 кв. 2021 г. В результате рентабельность компании в разрезе EBITDA на унцию выросла на сопоставимые 198 долл./ унция, или 19% г./г. до 1218 долл./унция в 1 кв. 2021 г. Несмотря на ослабевший рубль, уровень производственных затрат TCC вырос на 6 долл./унция, или 1% г./г. до 589 долл./унция в 1 кв. 2021 г.
Продажи золота в форме концентрата не велись в течение квартала. Отметим, что в течение 1 кв. 2021 г. Polyus не продавал золото в виде флотоконцентрата, которого было произведено 23 тыс. унций. Для сравнения – в 4 кв. 2020 г. компания реализовала 141 тыс. унций такого золота, что сильно превысило объем физического производства в 22 тыс. унций. В итоге общий объем продаж в 1 кв. 2021 г. сократился на 31% кв./кв., в то время как падение производства составило 17% кв./кв. Последнее во многом объясняется сезонностью бизнеса (в частности, если в 4 кв. производство на россыпях снизилось, то в 1 кв. добыча на них была полностью заморожена). Отметим, что сезонность в объемах производства наблюдается исторически.
Бонды PGIILN 23 c YTM 1,44% и PGILLN 24 c YTM 1,72% выглядят дорого (торгуясь с дисконтом к бумагам НорНикеля, Северстали и ММК), учитывая ситуацию на рынке золота. Лучшей альтернативой мы считаем EVRAZ 23 c YTM 1,83%, EVRAZ 24 c YTM 2,14% и METINR 24 c YTM 2,16%. Несмотря на наметившуюся коррекцию в ценах на сталь (после заявлений правительства Китая о необходимости охлаждения цен на сырье), они по-прежнему находятся на очень высоком уровне, достаточном для обеспечения сильных результатов металлургов.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
