Блог компании Тинькофф Инвестиции | Разворот цен на газ уже близко? Разбираемся в плохих отчетах и хороших прогнозах

В июле 2020 года стало известно, что Berkshire Hathaway воспользовалась сложным положением компании Dominion Energy и выкупает контролирующую позицию в ее газовых активах за $9,7 млрд: Dominion продает Berkshire газопроводы, газовые хранилища и предприятие по сжижению газа. А в понедельник, 3 августа, цены на природный газ выросли на 16,5% по итогам торгов. Эти новости заставляют задуматься — не пора ли заходить в газовые активы? Изучим этот вопрос.

Газовый рынок долгое время находится под существенным давлением вследствие мирового перепроизводства и падения спроса. Однако сейчас разыгрывается интересная партия, которая открывает инвесторам окно возможностей. Для начала посмотрим в зеркало заднего вида, то есть — на статистические данные.

1. Запасы газа в европейских газовых хранилищах сейчас на исторических максимумах, хранилища заполнены на 85%.

2. Цены на газ падают с ноября 2019 года и уже достигли минимума января 1995-го.

3. Теплая зима и локдаун мировой экономики из-за COVID-19 снизили мировой спрос на газ и увеличили запасы природного газа в Европе и Азии. Низкие цены в Европе и Азии привели к экономической нецелесообразности экспорта американского СПГ. В сообщениях Reuters указывается, что в июне—июле были отменены заказы на 70 СПГ-газовозов (морских судов), а с поставкой в августе — более 40. Для осознания масштаба: в январе 2020 года США экспортировали 74 СПГ-газовоза.

4. Большую часть американского газа добывают сланцевые компании, которые и так оказались под ударом из-за падения цен и спроса на нефть. Но в отличие от нефти, цену которой регулирует картель ОПЕК и страны внекартельной коалиции, рынок газа регулируется исключительно рыночными методами — естественным сокращением добычи, остановкой и банкротством производителей.

Динамика цен на природный газ за последние 20 лет. Источник: Koyfin

Все это сильно давило на рынок. В результате американские компании сейчас сокращают капитальные затраты и снизили объем производства и экспорта СПГ. 

При этом предложение СПГ в мире значительно сократилось. По данным IHS Markit, поставки природного газа на американские СПГ-терминалы в июне были в два раза ниже мартовских: 4,8 млрд bcf/d против 9,8 млрд bcf/d соответственно. 

После выработки излишков в хранилищах и традиционного восстановления спроса осенью цены начнут восхождение к своим медианным значениям — ≈ $3/MMBTU (миллион британских термических единиц). Запомним эту цифру.

Котировки основных мировых бенчмарков газа уже закладывают рост цен на газ на 180—240% к январю 2021 года.

1. Британский бенчмарк NBP с поставкой в январе 2021 года закладывает рост цен на газ на 240%.

2. Нидерландский бенчмарк TTF с поставкой в январе 2021 года — на 208%.

3. Азиатский бенчмарк JKM с поставкой в январе 2021 года — на 183%.

График мировых бенчмарков газа NBP, TTF и JKM: верхние три линии — контракты на поставку в январе 2021 года, нижние три линии — с поставкой в августе 2020-го Источник: TradingView

Что говорит американская статистика

О правильности вышеизложенных доводов также свидетельствует энергетический прогноз относительно рынка газа (STEO) Администрации энергетической информации США (EIA). Вот несколько фактов из него.

1. В США снижается добыча газа и его запасы в подземных хранилищах:

График добычи газа в США, 2017—2020 гг. Источник: U.S. Energy Information Administration | Natural Gas Monthly

2. Более чем вдвое сократился экспорт американского СПГ:

График экспорта американского СПГ, согласно которому экспорт сократился с почти 10 млрд кубических футов в день в начале 2020 года до менее чем 4 млрд кубических футов 17 июня 2020-го Источник: U.S. Energy Information Administration, based on IHS Markit

3. В 2020 году в США введены в эксплуатацию новые газопроводы суммарной пропускной способностью ≈ 5 млрд кубических футов в сутки (bcf/d). Позитивом в данной новости является то, что новые газопроводы предназначены для увеличения поставок природного газа на растущие рынки спроса в Северной Америке. Производители газа в первую очередь будут удовлетворять потребности покупателей в США, а вторичной целью ставить увеличение поставок СПГ в Европу и Азию. 

4. Администрация энергетической информации США (EIA) прогнозирует повышение цен на природный газ к концу 2020 года до $2,95/MMBTU на Henry Hub — против июльских спотовых цен в размере $1,597/MMBTU: 

Прогноз EIA относительно цены на природный газ Henry Hub до конца 2020 года. Источник: EIA

Таким образом, разворот цен на газ уже близко. Это и есть наше окно возможностей. 

Как заработать?

Каждый принимает решение самостоятельно, но я собираюсь добавить акции газовых компаний в портфель. Прямо сейчас или на ближайшей коррекции, поскольку потом может быть уже поздно. Рост цены на газ будет способствовать росту маржинальности и прибыли газовых компаний, что вызовет рост стоимости их акций.

Для добавления в свой портфель рассматриваю следующие компании:

— Новатэк,

— ConocoPhillips,

— Cabot Oil & Gas.

Рассмотрим финансовое состояние компаний.

Новатэк

Второй «голубой гигант» в России, компания роста, инвестирующая значительную часть доходов в масштабирование бизнеса. Третья в мире по запасам газа среди публичных компаний и восьмая по его добыче. При этом менеджмент Новатэка гораздо эффективнее менеджмента остальных газовых гигантов, ведь Новатэк является частной компанией и не закапывает трубы в землю. 

        — Капитализация — 3,29 трлн рублей,

        — EV / EBITDA — 8,5,

        — P / B Ratio — 2.

За последние восемь лет Новатэк значительно увеличил общий (в 4,4 раза) и собственный капитал (в 5,5 раза).

В связи с масштабной инвестиционной программой для строительства новых заводов растут капитальные затраты. Но, несмотря на это, из года в год снижается размер чистого долга. С точки зрения финансового здоровья у компании всё отлично, чистый долг составляет менее 30% одной годовой прибыли по EBITDA (LTM), что демонстрирует устойчивое финансовое состояние компании.

Отчет Новатэка за первое полугодие 2020-го был ожидаемо слабым. Мировые цены на газ и нефть были на исторически низких уровнях, поэтому падения не удалось избежать.

В течение пяти лет Новатэк поэтапно введет в эксплуатацию четыре новых СПГ-завода:

1. Обский СПГ,
   
   
2. Арктик СПГ-2, 
   
   
3. Арктик СПГ-1, 
   
   
4. Ямал-СПГ ( четвертая линия). 

Эти проекты дадут Новатэку дополнительную EBITDA в размере $4 822 млн (если считать в средних ценах реализации в 2019 году), что даст прирост к EBITDA +67%; или $11 170 млн в случае возврата цен на газ к медианным значениям $3,0/MMBTU (+150% к EBITDA). 

Совокупный же эффект от возврата цен к $3,0/MMBTU, рассчитанный на существующие и новые производственные мощности, позволяет рассчитывать на рост EBITDA до астрономических $21 525 млн (+200%).

Новатэк сочетает в себе редкие качества: он является одновременно и компанией роста, и дивидендной компанией — платит небольшие, но стабильные дивиденды (32,33 рубля в 2019-м), ежегодно увеличивая их размер. После реализации всех инвестиционных программ Новатэка можно ожидать увеличения дивидендных выплат, поскольку увеличение акционерной стоимости — главный тезис стратегии развития компании.

Текущий среднеотраслевой по миру показатель EV / EBITDA для состоявшихся и финансово устойчивых компаний равен 7,5х (например, у компании Cabot Oil & Gas — 7,64х). За вычетом дисконта на страновой риск в размере 5—7% Новатэк будет торговаться с мультипликатором EV / EBITDA = 7—7,12, с полной стоимостью компании (EV), равной $150—153 млрд, с апсайдом ≈ 230% на горизонте 5 лет. Это дает инвестору 27% ежегодного прироста капитала без учета дивидендов и их реинвестирования. 

У Новатэка операционная себестоимость добычи газа — одна из самых низких в мире, а также огромные льготы по уплате НДПИ за счет географии в Арктике и рублевые операционные затраты против валютной выручки. Инвестидея очевидна: участие в росте акционерной стоимости за счет масштабирования бизнеса и ожидаемого роста цен на газ. 

ConocoPhillips

Одна из самых качественных нефтегазовых компаний. Почти 50% дохода поступает от продажи природного газа в сухом виде и СПГ, поэтому рассматриваю и эту компанию для добавления в «газовый» портфель. География деятельности компании распространяется на весь мир: добыча производится в США, Канаде, Австралии, Китае, Индонезии, Малайзии, Ливии, Норвегии, Великобритании и пр. Котировки компании обрушились на мартовском падении цен на нефть и продолжают находиться в зоне покупок для инвесторов, ставящих на восстановление нефтегазовой индустрии.

        — Капитализация — $39,8 млрд,

        — EV / EBITDA — 3,9,

        — P / B Ratio — 1,26.

Динамика баланса с 2015 года свидетельствует о продаже низкорентабельных активов в пользу сокращения долговой нагрузки. 

Низкая долговая нагрузка позволит компании сохранить дивиденды на текущем уровне 4,2%. По состоянию на 2Q2020 чистая рентабельность за последние 12 месяцев — 12,23%, отношение долг / EBITDA = 1,25.

Несмотря на продажу низкорентабельных активов, за аналогичный пятилетний период ConocoPhillips увеличила выручку на 10%, а EBITDA на 120% — с $6 174 млн в 2015 году до $13 525 млн за 2019-й. 

Идея в этой инвестиции — рост капитализации за счет увеличения цены на газ и получение дивидендов. Конечно, есть компании с большей дивидендной доходностью, но они в гораздо более плохом финансовом состоянии с низкой операционной маржинальностью. На мой взгляд, все плохое, что могло с ConocoPhillips случиться, уже произошло. За счет продажи низкорентабельных активов компания гасит долги, делится с акционерами и развивает собственную переработку нефти и газа, повышая рентабельность. Рост цен на газ, высокая доля газовых доходов компании и неплохая дивидендная доходность будут способствовать росту цены акций.

Cabot Oil & Gas

Небольшая, но финансово устойчивая американская газовая компания, занимающаяся разведкой и добычей газа исключительно в континентальной части США. Peter Lynch Value оценивает акцию Cabot по справедливой цене $30,83 против текущих $18,5.

        — Капитализация — $7,37 млрд (в шесть раз меньше, чем у Новатэка),

        — EV / EBITDA — 7,64,

        — P / B Ratio — 3,4.

С 2015 года Cabot в два раза увеличил EBITDA (с $638 млн до $1 284 млн в 2019-м). Динамика активов и пассивов по балансу практически не изменилась с 2015-го:

— общие активы — $4 522 млн,
— собственный капитал — $2 168 млн,
— общие обязательства (Total Liabilities)
— $2 354 млн, 108% от собственного капитала.

Из плюсов — компания сократила чистый долг в два раза за последние пять лет, до $1 055 млн во втором квартале 2020 года. Чистая рентабельность — 21%, дивидендная доходность — 2,12%.

Идея в этой компании — рост капитализации за счет увеличения цены на газ. Финансовое состояние компании стабильное и значительно лучше, чем у большинства крупных нефтегазовых компаний США. Как правило, в случае роста цен на продаваемый товар компании с небольшой капитализацией растут опережающими темпами в сравнении со старшими собратьями.

Вывод

Возможно, моя идея покажется многим неразумной — покупать акции газовых компаний с такими плохими полугодовыми отчетами. Но котировки январских контрактов на природный газ сейчас в два раза выше текущих. Это и есть сигнал о начале возможного тренда. 

Также считаю, что не стоит делать ставку на одну компанию, так как Новатэк уязвим в плане санкционных рисков, а у американских компаний есть преимущество в виде протекционистской политики США, но они имеют худшую рентабельность, чем Новатэк.

Рост цен на газ более $3,0/MMBTU на пике возможен, но долгосрочно маловероятен — в этом случае начнут активно строиться новые СПГ-проекты в США, что опять станет давить на газовый рынок. Более вероятным сценарием является баланс рынка при цене примерно $3,0/MMBTU, которая позволит американским производителям поддерживать положительную рентабельность, а Новатэку — выйти на EBITDA 70%.

Риски

1. Стагнация мировой экономики и мировое перепроизводство газа и СПГ. 
   
   
2. Применительно к Новатэку — укрепление рубля ниже 58—60 рублей за USD.
   
   
3. Разворот мировых центробанков от нулевых учетных ставок вызовет снижение цен на товарных рынках, повысит требования к доходности и будет давить на рынки акций.

Автор: Terrazini, инвестор с 2010 года, канал в Telegram @fin_independence

Мы решили разнообразить блог Тинькофф Инвестиций и дать слово инвесторам, которые являются нашими клиентами. Теперь мы регулярно будем публиковать тексты внешних авторов. Если у вас есть текст, вы хотите им поделиться и получить вознаграждение, пишите на [email protected].

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции Тинькофф Инвестиций. Ценные бумаги и другие финансовые инструменты, упомянутые в данном обзоре, приведены исключительно в информационных целях; обзор не является инвестиционной идеей, советом, рекомендацией, предложением купить или продать ценные бумаги и другие финансовые инструменты.