ЛУКОЙЛ: МСФО 2023

Конъюнктура во всех сегментах бизнеса сложилась благоприятно, что позитивно отразилось на показателях рентабельности задействованного (BV+Debt-Cash) капитала и долгосрочных активов. Операционная рентабельность (ROCE) превысила 25%, а свободный денежный поток (FCFE) продемонстрировал положительную динамику.

В файле подробно рассмотрены основные моменты, связанные с финансовыми показателями. Обращает на себя внимание повышенный относительно исторических средних уровень операционной прибыли в выручке.

В 2022 году компания существенно сократила объёмы реализации ресурсов третьих сторон. Продажи нефти, нефте- и газопродуктов составили 134 млн. тонн против 208 млн. тонн в 2021 году. Судя по цифрам выручки и расходов на «приобр. нефть/нефтепродукты», рекавери трейдингового бизнеса в 2023 году не наблюдалось.

В настоящий момент Лукойл хорошо оценён относительно генерируемых им денежных потоков. Однако оценка нефтяной компании всегда сопряжена с большой степенью неопределённости. Невозможно с точностью предсказать будущие цены на ресурсы и величину крек-спредов.

В связи с этим, предлагаю ориентироваться в оценке на усредненную циклически норму отдачи долгосрочных активов компании в виде свободного денежного потока для акционеров (FCFE). Рассмотрены три сценария долгосрочной рентабельности в зависимости от рыночной конъюнктуры: 11%, 13% и 15%.

В 2023 году рентабельность долгосрочных активов по FCFE превысила 15%. Однако при оценке не стоит ориентироваться на сохранение такой отдачи. Позитивный вклад должен быть не только со стороны благоприятных рыночных условий, но и со стороны инфляции экономического износа. Чем выше эта инфляция, тем большее давление оказывается на FCFE, так как растёт капекс на поддержание. Спред между капексом и начисляемой амортизацией может достигать значимых величин.

В сценарии USD/RUB 90, Urals ~65$, при крек-спредах на уровне исторических средних, я бы ориентировался на 13%-ную отдачу FCFE от долгосрочных активов, рост которых предусмотрен в модели на 6,5% в год.

Таким образом, оцениваю справедливую стоимость (при ставке дисконтирования 20%) акций Лукойла на 12% выше текущей рыночной цены – 8200 рублей за акцию. В настоящий момент моя доля в компании составляет около 5%. Держу акции и жду позитивных новостей, связанных с выкупом.

Лукойл_МСФО2023.pdf