Обзор IPO Диасофт (MOEX:DIAS)

Диапазон цены 4 000-4 500 руб.;
Объем размещения 3,3-3,6 млрд. руб., в т.ч.:

• cash-in 2-2,25 млрд. руб.;
• cash-out 1,2-1,35 млрд. руб.

Капитализация после IPO 42-47,25 млрд. руб.;
Enterprise value после IPO 40-45 млрд. руб.;
Темпы роста за 1п2024 ф.г. 24% г/г.;
EV/EBIT TTM 15x;
P/E TTM 16,9x;
Прием заявок до утра 12.02.2024;
Объявление об IPO, проспект эмиссии, интервью CEO+.


Это крупнейший российских разработчик софта для финансового сектора. Клиентами являются более 200 фирм, в числе которых более половины банков из топ-100, ведущие инвестиционные, управляющие и страховые компании, пенсионные фонды и микрофинансовые организации.

Компания была основана в 1991 году, головной офис расположен в Москве, а филиалы в Санкт-Петербурге, Ярославле, Чебоксарах, Перми и т.д. На конец 2023 года команда насчитывала более 2000 сотрудников, из которых 84% являлись IT-специалистами.

Выручка компании на 73% формируется из регулярных платежей по подписке, что делает ее устойчивой и прогнозируемой. Фирмой владеют 16 физических лиц.

Обзор рынка

Согласно исследованию Strategy Partners, российский рынок программного обеспечения для финансового сектора будет расти с 2023 по 2028 год с GAGR 13,4%. Диасофт является безусловным лидером этого рынка с долей 24% и двукратным отрывом от ближайшего конкурента.

Кроме того, компания планирует захватить сопутствующие рынки:

• корпоративного программного обеспечения для всех индустрий экономики (решения класса ERP) и госсектора;
• системное программное обеспечение и средства производства программных продуктов в соответствии с новыми стандартами ИТ-индустрии.

Оба рынка по прогнозам тоже будут быстро увеличиваться — по 13% и 23% в год соответственно.

Но компания будет развиваться не только за счет роста целевых рынков. Диасофт является одним из бенефициаров замещения иностранных IT-решений на российское программное обеспечение. Закон 243-ФЗ от 13 июня 2023 года обязывает кредитные организации перейти на преимущественное использование российского программного обеспечения по плану и под контролем ЦБ. Диасофт будет отнимать долю Microsoft, Oracle, Cisco, SAP и IBM. Менеджмент декларирует увеличение своей доли на целевом рынке в 3 раза, что означает рост выручки примерно по 30% в год до 2028 года.

Финансы компании

Выручка компании росла не очень быстрыми темпами, но нужно понимать, что для IT сектора важнее показатель законтрактованной выручки или отгрузок. Это по сути объем заключенных контактов, которые еще не выполнены, но в течение 1-2 лет они «перетекают» в рост выручки. В данном случае объем заключенных контрактов предсказывает нам существенное ускорение роста выручки в ближайшие годы.

Примечание: годы, указанные в «шапке» таблицы ниже — финансовые, оканчиваются 31 марта указанного года. Не путаемся.

Маржинальность бизнеса была стабильно высокой, несколько просела после начала СВО, но сейчас видим ее полное восстановление.

У компании долгов на 478 млн. руб.:

• Краткосрочные займы 0 руб.;
• Долгосрочные займы 45 млн. руб.;
• Обязательства по аренде 432 млн. руб.

С наличными на счетах на 630 млн. руб. получаем отрицательный чистый долг -152 млн. руб.

Дивидендная политика

Диасофт обещает выплачивать дивидендами 80% от EBITDA в 2024 и 2025 годах, а затем по 50%. Так как бизнес не капиталоемкий, менеджмент считает, что это не навредит увеличению бизнеса. Например по итогам 2022 года было выплачено около 50% от EBITDA и дальнейшему росту компании это действительно не помешало.

Оценка

Прогноз выручки

Увеличение объема контрактов на 74% в 2023 ф.г. привело к росту выручки с 8% в 2023 ф.г. до 24% в 1п2024 ф.г. Следовательно, увеличение объема контрактов на 118% г/г во 2п2024 ф.г. даст еще большие темпы роста выручки в 2025 ф.г.

Менеджмент компании в интервью говорит об ожидании роста выручки на 28% за 2024 ф.г. — звучит вполне консервативно. Затем — по 30% в год. Вначале будет реализовываться законтрактованная выручка, а затем — новые продукты за пределами банковского сектора.

Есть некоторые, не сомнения, а неопределенность насчет роста в небанковских секторах, но менеджмент утверждает, что они это делают на основе уже имеющихся наработок и информации от потенциальных клиентов.

Я бы осторожно прогнозировал рост выручки на 28% в 2024 ф.г., затем по 30% в 2025-2026 ф.г. и постепенное сползание ниже к 2028 ф.г. до 21%. Расти на 21% в 2028 ф.г. на мой взгляд более чем реально, ведь до СВО выручка увеличивалась на 13-16% в год, при том что приходилось бороться с международными корпорациями.

Прогноз маржинальности

Компания за счет совершенствования бизнес-процессов смогла увеличить маржинальность чистой прибыли со средних 18% до 2018 года до 39% за последние 12 месяцев. Менеджмент считает, что потенциал улучшения еще имеется, и не обещает, но ставит себе целью перешагнуть 50% в 2026 году. Тем не менее, давайте будем осторожны. Ввиду роста затрат на персонал предлагаю в прогнозе оставить текущий уровень маржинальности.

Прогноз доходов и расходов

Примечание: годы, указанные ниже — финансовые, оканчиваются 31 марта указанного года. Не путаемся.

Сейчас средний P/E российских компаний около 7x. Таким образом диасофт достигнет таких значений уже в середине 2026 года.

Теперь сравним финансы с конкурентами:

Ожидания аналитиков — по данным Тинькофф Инвестиции

На диаграмме слева снизувы видите, что Диасофт сильно дешевле Группы Позитив и сильно дороже HeadHunter. Однако нужно учесть, что провал по выручке у Группы Позитив разовый и в будущем ожидается ее ускорение. HeadHunter в свою очередь показал отличные восстановительные темпы роста в прошлом году, но теперь рост выручки нормализуется.

На диаграмме справа снизу я заменил по оси X темпы роста выручки за 9м2023 года на ожидаемые темпы роста 2023-2025 годов и получил отличную корреляцию цены и ожидаемых темпов роста. Все выглядит очень логично: точки расположены вблизи направляющей средней линии, сама она пересекает ось Y около 7x — это как раз средняя оценка российского рынка.

Точка HeadHunter немного ниже средней, так как за счет более высокой маржинальности рост выручки меньше скажется на росте прибыли, чем у низкомаржинальной VK, например.

Визуально может показаться, что Диасофт оценен справедливо по отношению к конкурентам, однако нужно учесть еще вот что — Диасофт платит больше дивидендов. Дивидендная доходность в 2024 г.:

• ГК Астра 1,9%
• Группа Позитив 2,7%
• HeadHunter 3,1%
• ЦИАН 0%
• VK 0%
• Яндекс 0%
• Диасофт 6,9%

Вот эти дополнительные 7% доходности, которые компания платит здесь и сейчас, а не где-то там в далеком будущем, должны давать премию к цене 17-32% (считаю как сумму дивидендов за ближайшие 3-6 лет с учетом дисконтирования под 18%).

Детали IPO

38% от объема размещения — это продажи со стороны существующих акционеров. Я видел всякое, но можно сказать, что это небольшой негативный сигнал, о том что апсайд IPO не очень большой. Остальные средства будут направлены в основном на разработку новых продуктов.

Менеджмент обещал не увеличивать ценовой диапазон IPO. Ближайшее SPO планируется не ранее чем через 1,5 года.

Интересно, что срок сбора заявок был сокращен уже через день, после открытия книги заявок. Судя по комментариям менеджмента, это сделано ввиду высокого спроса и опасений, что аллокация будет слишком низкой и разочарует новых инвесторов.

Стандартно для существующих инвесторов существует мораторий 180 дней на продажу принадлежащих им пакетов акций.

Сентимент вокруг размещения сугубо положительный — все публичные аналитики поголовно участвуют.

Выводы

Я оцениваю моментальный апсайд в акциях Диасофт в 15-35%. Подал заявку на участие на все доступные средства.

Коммерсант сообщил, что еще в четверг книга заявок была переподписана в 3-5 раз. Половина акций уйдет институциональным инвесторам, и я ожидаю, что в итоге розничным придется довольствоваться аллокацией 5-10%.

Как показывает последняя практика, чаще всего торги на IPO открываются по ценам справедливым или выше справедливых, после чего в течение нескольких минут она снижается. Поэтому если на открытии будет рост на 20+%, базовым сценарием вижу закрытие позиции в первую минуту торгов.


Еще больше обзоров компаний на моем Telegram-канале и Телетайпе.
Данный обзор не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.