Локальный рынок: Euroclear, инвертированные кривые свопов и пенсионная реформа

Наш комментарий. В этом выпуске Fixed Income Watch мы сосредоточились
исключительно на локальном российском рынке, где в последнее время
произошло много значимых событий. Во-первых, в ноябре был запущен
Центральный депозитарий, который сыграл роль последнего рубежа на пути
к либерализации локального долгового рынка. Во-вторых, кривые рублевых
свопов (как кросс-валютных, так и процентных) стали инвертированными, чему
способствовали скорее технические, нежели макроэкономические
или фундаментальные факторы. Полагаем, что объявленное улучшение
инструментов рефинансирования ЦБ РФ, которое планируется провести
в начале следующего года, поможет решить эти технические вопросы. Наконец,
мы исследовали влияние предложенных изменений в пенсионную реформу
и регулирования ЦБ РФ на локальный долговой рынок.
Какое влияние окажет Euroclear? Мы настроены оптимистично по отношению
к рынку ОФЗ в свете либерализации локального долгового рынка, хотя влияние
на негосударственные облигации будет менее выраженным, как мы полагаем.
Мы по-прежнему ожидаем, что приток средств на рынок суверенных долговых
бумаг в следующие 12–18 месяцев составит 500–800 млрд руб. Таким образом,
мы полагаем, что кривая доходности ОФЗ (особенно на дальнем конце) может
опуститься на 50–70 бп. Наш анализ показал, что в других странах
нерезидентам в среднем принадлежит 25% локального суверенного долга, тогда
как в России этот показатель составляет 7%. Таким образом, мы не видим
причин для того, чтобы Россия после либерализации рынка оставалась
в стороне от общих трендов.
Кросс-валютные свопы: фундаментальных причин для инверсии нет.
Разница между ставками годового и 3-летнего кросс-валютного свопов
приблизилась к 20 бп, и кривая приобрела инверсный вид. Этому способствовал
целый ряд технических факторов – таких как сохраняющийся дефицит
ликвидности, активность корпоративных заемщиков на рынке кросс-валютных
свопов, экономически обоснованное нежелание российских банков платить
ставки по кросс-валютным свопам и прочее – однако с фундаментальной точки
зрения такое положение, на наш взгляд, не оправданно. В конце года
в результате более активного расходования бюджетных средств ситуация на
денежном рынке должна улучшиться, в связи с чем нам представляется
привлекательным получение 3-месячной ставки NDF выше 6.3%.
Снижение накопительной части пенсии будет иметь ограниченные
последствия для локального рынка облигаций. Правительство поддержало
предложенное снижение накопительной части пенсии на 4 пп с 2014 г.
Мы полагаем, что этот шаг будет иметь ограниченные последствия из-за
сравнительно небольшого объема денежных средств, аккумулируемых в
накопительной части пенсии, и «технического» подхода к инвестированию этих
средств. Тот негативный эффект, который все же будет, в большей степени
будет ощущаться в сегменте корпоративных облигаций. На рынок ОФЗ
пенсионная реформа, на наш взгляд, не повлияет. Между тем куда больший
негативный эффект на рынок может оказать обсуждаемое сейчас увеличение
коэффициентов риска для расчета влияния торгового портфеля облигаций
на уровень достаточности капитала банков (в первую очередь это относится
к бумагам субинвестиционной категории и негосударственным выпускам).
 
Источник — ВТБ