Китай — стоит ли инвестировать?

Судя по происходящему складывается впечатление, что китайские политики намеренно саботируют акции китайских компаний, котирующиеся на зарубежных биржах. Результат налицо. В то время как Nasdaq 100 с начала 2020 года прибавил 89%, его китайский аналог KWEB растерял весь свой предшествующий рост и торгуется на минимумах двухлетней давности. 

Динамика Nasdaq 100 (оранжевый) и китайского KWEB (серый) с начала 2020 года. NDQ_2021-11-22_23-44-21.png

Поскольку котировки акций двигаются на фондовом рынке исключительно под давлением денег — т.е. под влиянием спроса и предложения — этот график отражает ротацию ликвидности из китайских акций и высокий интерес инвесторов к американским технологическим компаниям. Другими словами, — настроения инвесторов в отношении китайских активов крайне негативные. 

Китай всегда был сопряжен с дополнительными рисками. Не только для инвесторов, но и для предпринимателей и компаний, ведущих бизнес с этой страной. Всегда были повышенные риски мошенничества, фальсификации отчетности, резкого изменения регулирования и политического давления.

С другой стороны, экономика Китая демонстрировала колоссальный рост и оставалась относительно устойчивой, поскольку власти страны ставят экономическое развитие и социальную стабильность превыше всего. Поскольку возможности перевешивали риски, инвесторы включали китайские активы в свои портфели.

Однако, в этот раз ситуация изменилась. Впервые за долгие годы власть продемонстрировала, что это все еще коммунистическая страна с правительством, которое может действовать в одностороннем порядке; а также быстро и невзирая на последствия менять направление в целых отраслях. В связи с этим возникает вопрос — стал ли теперь Китай неинвестируемым? Нет, но все стало намного сложнее.

В течение многих лет китайское правительство разрешало (и даже помогало) интернет-компаниям, позволяя им развивать бизнес высокими темпами и с минимальным государственным вмешательством. Это принесло огромную прибыль инвесторам и создало больше миллиардеров, чем в любой другой стране. Инвесторы стали менее осторожными, поскольку вторая по величине экономика мира, казалось бы приняла капитализм.

Однако, события последнего года показали что это не так. Си Цзиньпин готовиться к своему третьему сроку в следующем году. Он пытается усилить контроль и устранить общественное недовольство. Это привело к сдвигу в политике к принципу «всеобщего процветания» с упором на социальное обеспечение и национальную безопасность, а также к регулированию различных отраслей экономики, включая технологии, интернет, соцсети, финтех и образование.

Темпы, масштабы и беспрецедентный характер мер, принимаемых регулирующими органами Китая, — не имеют ничего общего с капитализмом и поэтому вызывают раздражение инвесторов. Можно долго и тщательно разбирать фундаментальную привлекательность китайских акций, но до тех пор, пока к ним не поменяется настроения глобальных инвесторов, — они не перейдут к росту. 

При этом никто не знает, как долго будет длиться этот период. Даже если завтра власти страны «отпустят гайки», маловероятно, что инвесторы быстро изменят свое отношение и начнут покупать китайские активы. Слишком много денег было потеряло за последний год, и мало кто захочет наступать на те же грабли.

Но главное, — теперь никто из институциональных инвесторов не может верить в стабильность инвестиционного климата в Китае. Подорванное доверие очень трудно вернуть обратно, поэтому теперь нет никакого смысла сравнивать Alibaba с Amazon, или Baidu с Alphabet, и оперировать дешевизной китайских компаний.

Несмотря на фундаментальную привлекательность китайского рынка, теперь он может много лет торговаться со значительным дисконтом к фондовому рынку США. Далеко за примером ходить не нужно, поскольку российский фондовый рынок уже 20 лет как торгуется в 1,5-2 раза дешевле не только американских аналогов, а даже третьесортного фондового рынка Польши.

Следующий немаловажный вопрос — стоит ли сейчас инвестировать в Китай? Согласно пословице Уоррена Баффета, инвесторы должны быть жадными, когда другие боятся. И в этом есть своя логика. Все таки Китай — это экономика размеров в $15 трлн., а население страны составляет 1,4 млрд. человек. Долгосрочным инвесторам трудно игнорировать это. Но при этом, не стоит игнорировать и риски.

Государственное регулирование, изъятие блокирующих долей в компаниях из определенных сфер, запретительные меры в отношении развития финтехов, соц. сетей, видеоигр и развлекательной индустрии, а также добровольно-обязательные пожертвования в социальные проекты — это настоящий кошмар для бизнеса. Это неизбежно приведет к замедлению темпов роста компаний, сжатию рентабельности и падению прибыли. Сегодня это самый главный риск инвестирования в Китай.

Последствия китайского «кошмаринга» уже нашло свое отражение в отчетности компаний за третий квартал. Все IT-компании и онлайн-ретейлеры, включая Alibaba, Baidu, Bilibili и Vipshop отчитались о серьезном снижении темпов роста количества активных клиентов и прибыли. У всех компаний увеличились затраты и упала рентабельность. Несмотря на то, что акции этих компаний торговались на многолетних минимумах, после публикации отчетности они снова перешли к падению. 

Резюмируя, можно сказать что компартия пытается сделать крупные технологические компании инструментом для достижения «всеобщего процветания» и социального равенства. Даже если выручка этих компаний продолжит активно расти за счет экспансии в сельские регионы страны, процент чистой прибыли в этой выручке может неуклонно снижаться.

Например, несмотря на рост продаж Alibaba в 3-м квартале на 29% г/г, отчетная чистая прибыль рухнула на 87%, а скорректированная на неденежные операции — снизилась на 39% г/г. Операционная маржа сократилась с 9% до 7%, а рентабельность скорректированного показателя EBITDA упал почти вдвое — с 31% годом ранее до 17% сейчас.

Отчет Alibaba за 3Q21 Screenshot_211.jpg

У JDcom примерно аналогичная ситуация — рост выручки на 25,5% сопровождается почти двукратным падением операционной прибыли. Чистая прибыль и вовсе ушла в убыток, даже с учетом бумажного убытка от инвестиций. Свободный денежный поток компании также сократился почти в два раза.

Отчет JDcom за 3Q21 Screenshot_47.jpg

Компания Vipshop Holdings отчиталась о полной стагнации продаж, поскольку рост составил скромные 7,5%. Операционная и чистая прибыль также сократилась в два раза.

Отчет Vipshop за 3Q21 Screenshot_48.jpg

Сравните эти значения с показателями американских компаний за третий квартал, которые отчитались об очередном рекордном росте прибыли и дают уверенные прогнозы на 4-й квартал и 2022 год. Несмотря на кажущуюся недооценку, сегодня Китай лучше поставить в лист ожидания и поискать перспективные истории на американском рынке. 

Например, среди акций автомобильных, строительных и финансовых компаний, многие из которых сегодня торгуются с исторически низкими оценками за последнее десятилетие, но при этом демонстрируют высокие темпы роста прибыли. 

Инвесторам, которые застряли в китайских бумагах, предстоит решить что для них является меньшим злом. Зафиксировать убытки и поискать другие идеи, или заморозить деньги в ожидании восстановления, на которое может уйти неизвестный период времени.

Но даже если глобальные инвесторы начнут вкладывать деньги в китайские акции, я не ожидаю разворота этого рынка раньше следующего года. Динамика торгов на фондовом рынке в последние пару недель говорит о том, что инвесторы активно продают все убыточные акции, чтобы зафиксировать налоговый вычет в этом году. На этом фоне могут продолжить снижение все акции, которые торгуются на минимумах года. 

Поскольку китайские бумаги торгуются еще ниже, инвесторы могут продолжить их продавать в первую очередь. Скорее всего, китайский фондовый рынок покажет еще одну волну снижения и уйдет в консолидацию. А точки входа в него нужно искать только тогда, когда для этого появиться технические сигналы. Например, когда китайский KWEB выйдет из консолидации мощным недельным ростом на экстремально высоком объеме.

Screenshot_49.jpg

В завершение отмечу, что данный взгляд на китайские акции не исключает сценарии спекулятивного роста отдельных эмитентов. Триггером для этого могут быть новостная повестка, связанная с возможным снятием некоторых ограничений, банальные спекуляции вокруг этой темы, и даже за счет спекулятивной игры крупного игрока. 

Например, 23 ноября акции TAL Education внутри для взлетели на 17% без каких либо корпоративных новостей. Однако по прошествии 15 минут торгов, акции задавили обратно на уровень в $5. Назвать это разворотом невозможно как с технической точки зрения, так и с фундаментальной. Это больше похоже на спекулятивную комбинацию. 

Сегодня 80% оборота на фондовых биржах США совершают алгоритмы, у которых базовые принципы работы примерно одинаковы — работать исключительно по тренду. Это означает, что если акция находится на минимумах года и под определенной скользящей средней (чаще всего 200-дневная EMA) или комбинации нескольких скользящих средних, которые имеют отрицательный уклон, — алгоритмы будут продавать любые попытки роста. Поэтому, если нам удалось заскочить в подобный восходящий импульс и спекулятивно захватить 5-10% роста, — главное успеть вовремя выйти из этой бумаги.

Чтобы говорить о полноценном развороте TAL Education, этой бумаге нужно совершить мощный рывок на большом объеме и, как минимум, — уйти выше локального максимума $7 в качестве первой цели, и $12 — второй. Все что ниже — фактически является dead cat bounce (отскоком дохлой кошки) и будет иметь слабые шансы на развитие длинного тренда. Однако для такого мощного бычьего импульса нет никаких фундаментальных предпосылок.

TAL_2021-11-23_22-35-40.png

Аналогично выглядят и акции Vipshop Holdings — после попытки роста и достижения ближайшего сопротивления в районе предыдущего локального максимума и 50-дневной скользящей средней, — акции снова задавили вниз. Триггером послужила крайне слабая отчетность за 3-й квартал.

VIPS_2021-11-23_22-43-56.png