АФК Система

​АФК Система

АФК Система уникальная компания по портфелю активов, не имеющая аналогов в РФ. МТС, Сегежа, Эталон, агрохолдинг Степь и крупнейшая в России сеть клиник “Медси” генерируют стабильный денежный поток, который позволяет “Системе” инвестировать в новые проекты.

По итогам 2020 г. выручка выросла на 5,7% до 691,6 млрд руб, OIBDA — на 5,5% до 236,3 млрд руб. Основной вклад внесли МТС, Сегежа, Агрохолдинг Степь и Медси. Однако, по причине выбытия Детского мира и девелопера Лидер-Инвест, скорректированная чистая прибыль составила 16 млрд руб, по сравнению с 53,4 млрд руб годом ранее.

Несмотря на сверхуспешное IPO Озон, чистый долг не изменился и составил 183,7 млрд. руб. За 2020 г. на погашение обязательств и выплату процентов ушло 29,1 млрд руб, — почти в 2 раза больше скорректированной чистой прибыли за год. С учетом начала Центральным Банком цикла повышения процентной ставки, Системе нужно активно погашать долги, чтобы не скатиться в “процентную кабалу”.

В числе фундаментальных драйверов роста “Системы” в будущем — снижение долговой нагрузки, повышение операционной эффективности МТС, а также рост продаж маркетплейса Озон.

Спекулятивным драйвером роста капитализации станет вывод на IPO остальных непубличных активов. В апреле “Система” анонсировала, что в ближайшее время выйдут на биржу Медси, агрохолдинг Степь и фармкомпания Биннофарм.

Если оценивать по среднеотраслевым мультипликаторам, то их стоимость при размещении на бирже может составить ~55 млрд за Медси, 60 млрд за “Степь” и 45 млрд руб. за Биннофарм. Однако, даже если компания реализует по 20% акций в каждом бизнесе, это не позволит ей радикально сократить долг, который представляет собой главный источник риска.

Отталкиваясь от соотношения капитализации к скорректированной чистой прибыли в размере 19,6х очевидно, что “Система” оценена значительно дорожке рынка и уже учитывает доходы от последующих IPO. Однако они не смогут кардинальным образом уменьшить долговую нагрузку, а повышение процентной ставки увеличит и без того высокие процентные расходы.

В целом АФК Система — перспективный актив, но огромный долг перевешивает большую часть преимуществ. Оценка «Системы» почти в 3 раза выше, чем у дивидендного Сбера. Это делает компанию слабо привлекательной для долгосрочных инвестиций: ведь чем большую “премию” к цене мы заплатим сейчас, — тем меньшую доходность получим в будущем. Однако это не отменяет сценарий роста акций на спекулятивном капитале в преддверие новых IPO.