Анализ Lam Research: Show must go on

Всем привет!

После того, как страсти по GameStop немного улеглись и рынок частично отыграл потери, все вернулось на круги своя – наш портфель на текущий момент обгоняет индекс широкого рынка S&P 500 на 8.8%, технологический NASDAQ 100 — на 6.8%. Какие-то выводы по итогам одного месяца делать рано, и все же хотим отметить, что 7 из 10 позиций уже показали двузначный рост. Также в конце прошлого месяца отчитался за последний квартал Lam Research. По итогам отчетности мы приняли решение сохранить позицию в портфеле, о чем подробнее расскажем ниже.

Результаты портфеля после закрытия рынка накануне, 9 февраля: 



Анализ Lam Research: Show must go on

Ключевые инвестиционные тезисы:

• Lam Research продемонстрировал в 2020 рекордные финансовые результаты, во многом за счет ряда благоприятных тендеций, вызванных пандемией
• Рост спроса на полупроводники со стороны многих сегментов (облачные вычисления, стриминговое видео, игровая индустрия, Интернет вещей и др.) является основным драйвером стоимости компании
• Компания демонстрирует рентабельность на уровне аналогов и гененрирует положительный денежный поток
• В целом, компания находится в превосходном финансовом состоянии с точки зрения долговой нагрузки и регулярно распределяет свободный денежный поток акционерам
• Несмотря на то, что оценка компании на исторических максимумах, текущая стоимость не закладывает в полной мере потенциал роста бизнеса Lam Research.

Lam Research – неожиданный рекордный год на фоне пандемии

Lam Research (NASDAQ: LRCX) – один из крупнейших в мире разработчиков и производителей оборудования для изготовления полупроводников. Крупнейшими клиентами компании являются лидирующие производители микрочипов – Micron Technology, Samsung, SK hynix, TSMC (данные 10-К 2020). Также компания развивает сервисное направление, включающее обслуживание оборудования, повышение операционной эффективности, продажу запчастей и проч.

Процесс производства микрочипов является очень сложным и включает более 300 операций. Lam Research разрабатывает оборудование, которое участвует в ключевых стадиях изготовления чипа – травлении, осаждении и очистке. Продукция Lam Research помогает клиентам производить более компактные, быстрые и эффективные устройства, которые используются в смартфонах, персональных компьютерах, игровых консолях, серверах и беспилотных устройствах. Практически любой современный девайс содержит компоненты, произведенные при помощи оборудования Lam Research.

Наш подход к инвестиционному анализу сфокусирован на изучении следующих ключевых факторов:

• Темпы роста бизнеса
• Способность конвертировать выручку в прибыль и положительный денежный поток
• Долговая нагрузка и структура капитала

Забегая вперед, отметим, что инвестиции в Lam Research – это в первую очередь ставка на продолжение бума на рынке полупроводников. Очевидно, что компания операционно эффективна, прибыльна и имеет умеренную долговую нагрузку, поэтому основное внимание мы уделим тому, сможет ли компания в обозримом будущем поддерживать высокие темпы роста выручки.


Темпы роста бизнеса: попутный ветер COVID-19

Полупроводниковая отрасль, безусловно, является циклической. Lam Research, поставляющая оборудования производителям полупроводников, зависит и от спроса на готовую продукцию (смартфоны, ПК и т.п.), и от инвестиционных программ полупроводниковых компаний (очевидно, производители чипов не будут непрерывно покупать новое оборудование, если их собственные объемы продаж не растут).

В 2019 г. рынок уже испытал на себе крупнейшее со времен кризиса 2008 падение продаж (-12%), главным образом в результате торговых войн США и Китая и падения спроса со стороны производителей смартфонов и серверов. Рынок динамической памяти DRAM рухнул на 37%, энергонезависимая память NAND – на 26%. Поскольку в 2019 г. 70% выручки Lam Research пришлось как раз на сегмент выручки, продажи компании сократились на 12%.

В начале 2020 г. прогнозы аналитиков были очень осторожными из-за глобальной пандемии и геополитических рисков. Однако вскоре стало ясно, что COVID-19 стимулировал стремительного развития целого ряда сфер – дистанционная работа и обучение, электронная коммерция, телемедицина и проч. В результате 2020-й стал годом роста облачных вычислений, интернет-видео, умных устройств и сетей 5G.

Начиная со 2К 2020 выручка Lam Research вернулась к квартальному росту, а в 3 и 4 кварталах рост год-к-году составил впечатляющие 47% и 34% соответственно. Компания дала достаточно оптимистичный прогноз на 1К 2021 (+48% год-к-году) на фоне позитивных новостей об огромных капексах одного из ключевых клиентов (TSMC запланировал инвестпрограмму $26-28 млрд на 2021 г.). Однако, принимая решение, сохранять ли в портфеле позицию в компании, необходимо было ответить на вопрос – соответствуют ли среднесрочные перспективы роста бизнеса Lam Research ее текущей рыночной стоимости?

Темпы роста выручки Lam Research в 2011-2020 гг.

Источник: Capital IQ

Разумеется, основной драйвер роста Lam Research – это спрос на полупроводниковую продукцию. Как отмечалось выше, глобальная пандемия ускорила развитие ряда отраслей, рост которых требует все более сложных и эффективных чипов. Аналитики ожидают продолжение высоких темпов роста онлайн-коммерции, видеостриминга, онлайн-гейминга, Интернета вещей, искусственного интеллекта и беспилотных транспортных средств, а значит, и расширение производственных мощностей ключевых клиентов Lam Research.

Чтобы оценить масштаб этих тенденций, рассмотрим, игровую индустрию. Средний темп роста мирового рынка до 2027 г. ожидается на уровне 17.5% (данные Absolute Market Insights), однако объем требуемых для игр данных растет быстрее (GAGR в 2016-2020 гг. составил более 50%) – необходимы более мощные процессоры, быстрая память и высококачественные графические решения. Учитывая, что для игровой консоли требуется GPU в 4 раза больше, чем для смартфона, рост рынка гейминга оказывает существенное влияние на спрос на полупроводники. На звонке с аналитиками Тим Арчер, CEO Lam Research, озвучил следующие цифры – рост сегмента игровых консолей на 5% приведет к росту рынка WFE (чипов) на $500 млн. 5% рост 5G и вовсе приведет к росту полупроводниковой отрасли на миллиарды долларов.

Также мы видим следующие факторы сохранения высоких темпов роста выручки Lam Research:

• Рост сложности полупроводникового производства. Переход индустрии на 10-, 7- и 5-нм чипы усилил потребность производителей в оборудовании Lam Research, которое позволяет изготовлять более мощные и эффективные чипы.
• Высокая стоимость переключения для клиентов. Если клиент Lam Research решит заменить ее оборудование на продукцию конкурентов, ему придется понести существенные затраты, т.к. оборудование глубоко интегрировано в производственный процесс. До тех пор, пока продукция Lam Research в целом устраивает клиентов, вероятность выбора другого поставщика очень низка.
• Изменение структуры выручки. Компания старается сгладить цикличные колебания выручки, развивая сервисный сегмент бизнеса (Customer Support Business Group, «CSBG»). Поскольку доходы от услуг по повышению операционной эффективности, продажи запчастей и обслуживанию оборудования подвержены меньшим колебаниям, чем продажи оборудования, компания заинтересована в росте доли данного сегмента в структуре выручки для стабилизации своих доходов. 
• Снижение геополитических рисков. В 2020 г. существенные опасения вызывало обострение торговых войн между США и Китаем, поскольку 83% выручки Lam Research в 2020 г. пришлось на Юго-восточную Азию и запрет на поставки оборудования в Азию нанес бы существенный удар по компании. Избрание Джо Байдена президентом США значительно снизило риски эскалации торгового конфликта и принятия новых жестких ограничительных мер.

Наиболее существенный из оставшихся рисков связан с продолжительностью роста полупроводниковой индустрии. Снижение доходов полупроводниковых компаний в первую очередь отражается на их инвестиционных программах, т.е. на закупках нового оборудования (во время кризиса 2008 выручка Lam Research сократилась на 75%). Скептики полагают, что окончание «закона Мура» резко замедлило темп инноваций в полупроводниковой сфере и, соответственно, потенциал роста для производителей оборудования. В зоне риска – рост некоторых направлений во время пандемии, который может исчерпать себя по мере стабилизации эпидемиологической обстановки.

В заключительной части нашего анализа мы вернемся к вопросу, является ли текущая оценка Lam Research оправданной исходя из ожидаемых темпов роста.

Прибыльность: средний по отрасли уровень

После того, как выручка Lam Research выросла с $5-6 млрд в 2014-2016 до $10 млрд в 2017, компания поддерживает уровень рентабельности по EBITDA около 30% за счет роста масштаба бизнеса, что в целом соответствует маржинальности основных конкурентов. Валовая рентабельность уже много лет находится на уровне около 45%. Начиная с 2017 г., компания стабильно инвестирует в R&D около 12% выручки и поддерживает SG&A на уровне 8%.

Рентабельность по LTM EBITDA производителей полупроводникового оборудования


Источник: Capital IQ

Компания генерирует положительный денежный поток – в 2020 г. при EBITDA $3.6 млрд FCFF составил $1.6 млрд (43% от EBITDA). Соотношение FCF/EBITDA почти минимальное за последние 10 лет (среднее значение – 53% за 2010-2019 гг.), поскольку восстановление продаж после спада 2019 г. потребовало существенного роста оборотного капитала (чистый оборотный капитал вырос на $1.4 млрд, главным образом за счет роста дебиторки на $0.9 млрд и запасов на $0.8 млрд руб.). Капитальные затраты несущественны (исторически ~3% от выручки): основные инвестиции в развитие компании проходят в отчете о прибылях и убытках как R&D, а потребности в крупных капитальных вложениях у компании нет.

Структура капитала: умеренная долговая нагрузка

Долговые обязательства Lam Research на 31.12.2020 составляют $5.8 млрд, т.е. 1.6х LTM EBITDA. Сама по себе долговая нагрузка существенная, однако долг полностью покрывается имеющимися денежными средствами и эквивалентами $3.7 млрд и краткосрочными вложениями 2.4 млрд (чистый долг составляет -$0.2 млрд).

Начиная с 4К 2017 долг Lam Research вырос на $3.4 млрд (с $2.4 до $5.8 млрд), при этом денежные средства и краткосрочные вложения не опускались ниже $3.6 млрд. Зачем компании увеличивать долговую нагрузку, имея существенные денежные средства на балансе?

Отвечая на этот вопрос, важно обратить внимание, что в 2017-2020 Lam Research заработала суммарный операционный денежный поток $10 млрд, который полностью вернула акционерам в форме байбэков ($9.8 млрд) и дивидендов ($2.1 млрд). Компания привлекала долг для байбэков и дивидендов, поддерживания при этом достаточные денежные средства для поддержания операционной деятельности.

Результаты за 4К 2020 г.: достойное завершение рекордного года

• Выручка в 4 кв. 2020 г. увеличилась на 34% год-к-году и составила $3.5 млрд, незначительно превзойдя консенсус аналитиков. Выручка от продажи оборудования составила $2.3 млрд (+32% y-0-y), выручка сервисного направления – 1.1 млрд (+37% y-o-y)
• EPS non-GAAP составил $6.03 (+50% y-o-y), также превзойдя ожидания аналитиков ($5.85).
• Операционный денежный поток составил $344 млy (+12% y-o-y), свободный денежный поток — $44 млн (-37% y-o-y): как мы отмечали выше, после провального 2019 компания наращивала оборотный капитал.

 

Финансовые результаты Lam Research в 2016-2020, $ млрд


Источник: Capital IQ

Оценка: даже текущие высокие мультипликаторы не отражают полностью потенциал роста

Стоимость любого традиционного бизнеса определяется 3 ключевыми факторами:

• Темпы роста бизнеса
• Конвертация прибыли в денежный поток
• Структура капитала

В отношении Lam Research основной фактор риска, безусловно, темпы роста – оправдывают ли они текущую высокую оценку компании? На графике ниже хорошо видно, что у Lam Research, как и у конкурентов, мультипликатор EV/EBITDA на историческом максимуме – около 20х (характерно, что оценки всех четырех конкурентов совпадают – т.е. их стоимость основана в первую очередь на ожиданиях инвесторов по рынку полупроводников). 

Мультипликаторы EV/EBITDA Lam Research и конкурентов


Источник: Bloomberg

Следует ли сохранять в портфеле компанию, которая торгуется на исторических максимумах, к тому же прибавив в стоимости за последние полгода более 40%?

Для ответа на этот вопрос можно сделать следующий простой, но наглядный расчет. Предположим, что рентабельность по EBITDA и соотношение FCF/EBITDA сохранятся в будущем на среднем историческом уровне. Это не будет слишком смелым допущением, учитывая, что средние показатели за 2000-2010 и за 2011-2020 почти одинаковы (рент-ть 21% vs 24%, FCF/EBITDA 59% vs 54%) и на длинной дистанции сходятся к средним значениям.

Пусть после 2025 г. темп роста снизится до среднего роста экономики 3%, WACC Lam Research сейчас 8.8%. Единственная переменная в нашем анализе – темп роста выручки в 2021-2025 гг. При таких предпосылках текущая стоимость Lam Research на уровне EV (20.3х EBITDA) соответствует темпу роста всего лишь 9.9% в 2021-2025 гг.!

Верим ли мы в такие темпы роста? Скорее они кажутся нам слишком консервативными, учитывая оптимистичный прогноз компании на 2021 г. Даже если всего лишь один 2021 окажется лучше, чем эти 9.9%, это даст существенный рост стоимости (к примеру, при росте выручки на 30% в 2021 EV увеличится на 18%).

Таким образом, мы считаем, что даже в текущей высокой капитализации Lam Research не заложен весь потенциал роста стоимости компании, поэтому сохраняем позицию в портфеле до следующей квартальной отчетности.

Сохраняйте хладнокровие и инвестируйте!