Поставим точку в дискуссиях о пузыре на рынке акций

На создание сего поста меня подтолкнуло очередное творчество господина Шиллера.

Разговоры о том, что на рынке акций США надулся пузырь не прекратятся наверное никогда. Но раз в год, как говорится, и палка стреляет: а вдруг в этот раз-таки стрельнет? Что ж, давайте посмотрим какова реальная картина на фондовом рынке на конец 2020 года.

Мы, будучи умными людьми, для себя чётко определим самое главное: если просто что-то резко (или плавно) выросло в цене или котировках и стало чисто субъективно «дорого стоить»  — это ещё не пузырь.  Часто пузырем люди называют ситуацию, когда они не успели морально адаптироваться к возросшей по разным причинам цене в каком-либо активе. И всё. Но говорить о пузыре просто приводя как единственный и самодостаточный аргумент выросшую цену — это довольно сильное упрощение. Как минимум эту цену надо с чем-то сопоставить, сравнить и в выводах отталкиваться уже от результатов сравнения, а не только от роста цены. В зависимости от объекта сравнения, сравнивать цену можно со спросом-предложением, прибылью, генерируемым денежным потоком, заменителями и альтернативами или, хотя бы, с будущими перспективами. Но нельзя опираться на одну только цену.

Для начала ответьте на вопрос, что бы вы купили: магазин у дома за 2 млн рублей или ларёк на остановке за 200 тыс. рублей? Думаю, сложно ответить на этот вопрос, не зная о том, на какую прибыль можно рассчитывать в том и другом случаях. Здесь мы подходим к определению цены и стоимости:

• Цена  — это то, что мы видим в качестве курсовой стоимости (например, курс доллара, цена на хлеб, цена продажи магазина или ларька). Другими словами, сколько денег у нас просят за тот или иной предмет/услугу/актив. Сама по себе цена ничего не говорит о свойствах и параметрах объекта.
• Стоимость  — это цена с учётом ценности по какому-либо параметру. В бытовом понимании — это выгода. Стоимость обратно пропорциональна выгоде. Чем больше выгода при равной цене, тем выше стоимость. Если цена на булку хлеба выросла в два раза и при этом его вес и объём увеличился в два раза, то его стоимость осталась прежней. Если завод по производству хлеба стал генерировать в два раза меньше прибыли (в два раза меньше выгоды), а цена его акций не изменилась — его стоимость выросла в два раза (а выгода уменьшилась в два раза). Если рентабельность ларька 40%, а магазина 20%, то стоимость магазина выше, а выгода от него — меньше (при прочих равных).

Анализ рынка акций США через индекс S&P500

Подход к анализу рынка акций выстроим на следующих элементарных принципах:

• в мире есть два основных рынка, где паркуются большие деньги: акции и облигации, которые являются альтернативами друг для друга;
• если стоимость одного рынка значительно выше другого, капитал перетекает туда, где дешевле и, соответственно, более выгодно можно разместить средства;
• нет смысла держать капитал в акциях, если лучшую доходность и стоимость могут предложить облигации;
• если облигации дорожают в стоимости (уменьшается их доходность), капитал начинает перетекать в акции, что вызывает рост стоимости (и снижение доходности) последних;
• также посмотрим на Р/Е (цена относительно прибыли) рынка акций и сравним с историческими значениями.

Построим график, на котором изобразим стоимость (ещё раз: не путать с ценой) облигаций относительно стоимости акций. Стоимость облигаций определим по мультипликатору P/E: если облигация даёт 4% годовых, то она окупится через 25 лет, значит её P/E равен 25 (не используем сложный процент, потому что это стоимость «в моменте», аналогично с Р/Е акций). Исторические значения Р/Е для индекса S&P500 нам известны, возьмём их отсюда.

На графике нас больше всего интересует голубая линия — она показывает во сколько раз облигации дороже акций: назовём это коэффициентом стоимости.

Если Р/Е облигаций равно 60, а Р/Е акций равно 20, то коэффициент стоимости будет равен 60/20 = 3 (значит стоимость облигаций в три раза дороже акций), что мы и увидим в качестве точки на голубой линии графика. Красная линия соответствует Р/Е индекса S&P500 по правой шкале.

Все данные в табличном и графическом виде здесь. Я также постараюсь периодически обновлять их вместе с графиком.

Когда голубая линия опускается ниже 1 по левой шкале — в этот момент облигации начинают давать доходность выше (и стоимость меньше), чем акции. Обратите внимание, как в эту зону ушёл график во второй половине 90-х, накануне пузыря доткомов. Акции стали настолько дороги, что пропал экономический смысл держать в них деньги.

Признаков ипотечного пузыря 2008 года на графике не видно до его наступления, потому что он развивался на другом рынке. Но вот что примечательно, и после доткомов, и после ипотечного пузыря произошёл краткосрочный всплеск стоимости акций (красная линия, P/E) и провал голубой линии, т.е. облигации стали резко выгоднее, что, очевидно и послужило основной силой для снижения стоимости акций. Если бы облигации были менее выгодны, стали бы акции дешеветь? Возможно, что нет.

Точка опоры

Тут надо сказать о том, какова величина равновесного соотношения между стоимостью облигаций и акций (голубая линия). Мнения на этот счёт бывают разные, в основном принято считать нормальным, когда акции дают на 4-5% доходность выше, чем облигации — так называемый market risk premium (премия за риск). Но я с этим не согласен, потому что превышение доходности акций на 5% при доходности облигаций в 3-4% это не то же самое, что такое же превышение при доходности доходности облигаций 0,5%. В первом случае доходность акций будет примерно в 2 раза выше, во втором — в 10 раз выше!

Поэтому, особенно учитывая текущие околонулевые ставки, мне видится более наглядным говорить о том, не на сколько, а во сколько раз акции должны быть доходнее облигаций. Другими словами, во сколько раз облигации могут быть дороже акций. Мы видим что до 2010 года этот коэффициент колебался вокруг единицы, то есть акции ценились примерно наравне с облигациями. С начала 2010-х вместе со снижением процентных ставок облигации стали значительно менее выгодными, и рынок продолжал расти, когда облигации были в среднем в 2-3 раза дороже акций. Предлагаю эти значения и взять за равновесные при текущей конъюнктуре. Вы можете принять за основу любые другие равновесные значения, но очевидно одно — когда облигации по стоимости приближаются к акциям (или даже становятся дешевле), пропадает всякий смысл держать деньги в акциях.

Что сейчас?

Давайте посмотрим на текущую картину.

Во-первых, на сегодня коэффициент стоимости облигаций к акциям чуть ниже трёх, что примерно соответствует уровням начала 2010-х годов, когда рынок вполне себе неплохо продолжал расти.

Во-вторых, Р/Е акций неплохо вырос за 2020-й год: с 23-27 до 33-37, что бесспорно означает рост стоимости, но драматического всплеска в этом показателе не наблюдается.

В-третьих, в 2020-м году на пике облигации были в 5,5 раз дороже акций, и на сегодняшний день всё ещё достаточно дороги, чтобы не оттягивать на себя капитал.

Какие выводы?

Итак, пузырём мы называем неоправданно высокую цену, за которой нет соразмерной ценности и стоимости. Учитывая всё вышеизложенное, мне кажется что рынок акций оценён довольно адекватно.

Надо понять — что именно нас пугает в определении «пузырь». А пугает нас больше всего значительное снижение цены. Но снижения цены не может возникнуть без оттока денег. При этом, чтобы возник отток, должна быть какая-то более интересная и более выгодная альтернатива, куда в свою очередь возникнет приток. А куда он возникнет в текущей ситуации? В облигации? Вряд ли. В недвижимость? Не думаю, что она может составить конкуренцию акциям. Криптовалюта? По многим причинам — нет.

Сколько бы ни стоил некий актив, он будет стоить именно столько и даже больше, пока ему не найдётся достойной альтернативы. Именно такая картина наблюдается с рынком акций сейчас — компании зарабатывают достаточно хорошо, чтобы оправдывать свою стоимость, и альтернатив особых нет. Я не претендую на абсолютную истину, но проведённый анализ говорит именно об этом. Допускаю, что могут быть несогласные — аргументированные возражения приветствуются.

Могут ли обвалиться акции?

Конечно могут, но это не будет «схлопывание пузыря» из-за неоправданно высокой цены, как сейчас пророчат за каждым вторым углом. Под воздействием внешнего триггера, как 2008-м, может произойти что угодно. Например, одним из главных рисков в данный момент является повышение ставки ФРС США: при повышении ставки вырастет доходность облигаций, снизится их стоимость, капитал начнёт перетекать туда и уходить из акций, что вызовет падение цен на акции.

Также не забываем о том, что хоть на сегодняшний день на рынке акций в целом пузыря и не видно, это не значит, что его не может быть в акциях отдельных компаний.

Берегите деньги. Успехов и процветания.
Артур.