Черная металлургия: ММК vs Северсталь

На днях обе компании успели отчитаться по операционным результатам по итогам 2К20. Теперь оценить влияние коронавируса на бизнес компаний можно уже предметней.

Снижение объемов продаж из-за ремонтов и слабого спроса

Итак, обе компании зафиксировали снижение продаж, что частично было вызвано снижением объемов производства на фоне ремонтов. Если у Северстали были краткосрочные ремонты (производство сократилось на 2% кв/кв), то ММК на фоне слабого спроса в 1К20 начала реконструкцию стана горячей прокатки 2500 (производство сократилось на 22% кв/кв).

Дополнительным фактором, влияющим на объемы продаж, был слабый спрос в Европе и России. Компаниям понадобилось перенаправить внутренние продажи и европейский экспорт на другие рынки (в основном в Азию). В итоге продажи Северстали и ММК сократились на 8% кв/кв и 19% кв/кв соответственно.

Цены реализации пострадали из-за нетбэка

Средние цены реализации зависят а) от бенчмарка (условно от цен на г/к прокат FOB Черное море), б) от внутренней премии, в) от экспортной разбивки. Подробнее о каждом расскажу в заметке ниже.

Средние цены реализации Северстали сократились на 4% кв/кв, что в целом отражает динамику бенчмарка с 2-ух месячным лагом.  Цены реализации ММК сократились на 12% кв/кв. Такая разница вызвана рекордным для ММК увеличением доли экспортных продаж. В среднем доля экспорта у ММК не превышает более 10-15%. Сейчас доля экспорта скорее всего будет ~ 40% — на такую величину ориентировал менеджмент ММК на конференц-звонке по итогам 1К20.

Внутренние цены сейчас ~ на 15-20% выше бенчмарка (премия), поэтому снижение домашних продаж сразу сказывается на ценах реализации, а экспорт в страны Азии менее рентабельны из-за транспортировки нежели экспорт в Европу (сокращается экспортный нетбэк). Это послужило причиной снижения цен реализации стали.

Северсталь устойчива, ММК покажет двукратное снижение

С учетом вышедших операционных результатов, по моим оценкам финансовые показатели Северстали (выручка, EBITDA, свободный денежный поток) будут в целом устойчивы – снижение выручки будет компенсировано ослаблением рубля ~ на 8% в течение 2К20. Ожидаю, что выручка и EBITDA Северстали сократятся на 9% кв/кв и 6% кв/кв соответственно. При этом долговая нагрузка останется ниже 1х, и компания направит весь свободный денежный поток на дивиденды (FCF yield ~ 1,5%).

С ММК ситуация сложнее из-за рекордного роста экспорта. Выручка и EBITDA могут сократиться ~ на 28% и 33% кв/кв соответственно. При этом свободный денежный поток вряд ли будет большим (если вообще будет положительным). Я ожидаю, что свободный денежный поток составит не более 13 млн долларов. Поэтому компания вряд ли вернется к выплате дивидендов ранее осени (как было заявлено компанией ранее).

Сектор на уровне фундаментальной оценки

Сейчас компании торгуются на уровне своих средних оценок за последние 5 лет. Сейчас дивиденды снижаются вслед за снижением свободного денежного потока. Да, реальные доходности в экономике также сократились, что поддержало акции металлургов в первой половине текущего года. Тем не менее, потенциал снижения ставки ЦБ практически исчерпан, что сигнализирует о снижении потенциала роста акций металлургов (снижение ставки = снижение требуемой дивидендной доходности).

Мои записки/мысли/аналитика по сектору в моем телеграмм канале t.me/RussianMetals