Блог им. Investbank

Почему я отказался от идеи собрать портфель высокодоходных облигаций

Тут на днях смеялись с коллегами. Нашим бенефициарам предложили купить одну европейскую компанию. Изначально речь шла о цене в районе $100-$150 млн при годовой EBITDA $100 млн. Короче предложение казалось сказочным, пока мы не посмотрели в отчетность. Оказалось, что компания каждый год переоценивает стоимость своего бренда в большую сторону и записывает разницу в EBITDA. Причем одна переоценка бренда формировала по 90%+ EBITDA в каждый из последних 3 лет. Понятно, что грош цена такой EBITDA, сформированной из неденежного дохода, который управляется исключительно фантазией менеджмента и аудиторов, которым платит компания.

Нужно четко осознавать, что этот веселый пример далеко не единичный случай манипуляции отчетностью. Например, Роснефть скрывает часть долга под видом предоплат за ещё непоставленную нефть (Естественно многие неопытные инвесторы хронически неправильно считают ее Чистый долг / EBITDA). Русгидро скрывает долг под видом допэмиссии, которую полностью выкупил ВТБ (Допэмиссией это только называется. На самом деле Русгидро платит постоянный процент на полученную сумму и обязана компенсировать ВТБ разницу между ценой акций в момент допэмиссии и ценой акций на рынке по истечении 5 лет). Госбанки иногда недорезервируют проблемные кредиты, чтобы показать прибыль повыше. И так далее, и тому подобное.

Хорошо, что во всех перечисленных выше случаях у нас есть МСФО от хорошей аудиторской фирмы со всеми примечаниями и комментариями менеджмента. При достаточной финансовой подготовке можно легко оценить потенциальный эффект этих манипуляций на кредитоспособность. А теперь представим, что у нас только неконсолидированная отчетность по РСБУ без толковых примечаний или МСФО проаудированное дилетантами. В ней же можно нарисовать все, что угодно. Если у компании начнутся проблемы, шансы увидеть это в отчетности стремятся к нулю. Именно такого качества информацией мы обладаем, анализируя выпуски небольших заемщиков.

Кто те смелые люди, которые вкладываются в бумаги компании Ломбард Мастер? У них же только РСБУ, из которой вообще не понятно сколько компания получает доходов от процентов, а сколько от проданных вещей и какой процент кредитов в дефолте. У ГК Светофор, например, есть МСФО. Правда у их аудиторов нужно отнять лицензию. EBITDA маржа на сайте гордо заявлена на уровне 37%, но на самом деле она 7%. Они просто взяли и засунули в отчетности коммерческие расходы (постоянные) в финансовые (единоразовые). Короче полный мухлеж. Я могу продолжать. Смотрел на облигации компании Инфовотч (бизнес Натальи Касперской), компании Левенгук, ГЕОТЕК Сейсморазведка и многих других. Все бестолку, нет ничего нормального.

Вывод

В ноябре бил себя в грудь и говорил, что соберу портфель из российских коротких облигаций корпоративного сектора с ожидаемой доходностью под 12%: https://t.me/intrinsic_value/162. Оказалось, что собрать такой портфель не могу. Точнее могу, но потенциальная дополнительная доходность в 3%-4% относительно ОФЗ никак не перекрывает потенциальные риски.

Больше тут (в том числе следующий пост о подробностях про ГК Светофор):
https://t.me/intrinsic_value
★38 | ₽ 5
Да надо было собрать
Иначе как сравнить потенциальные и упущенные возможности
avatar

Дмитрий Ш

Какой смысл вообще рассматривать компании, чьи акции не торгуются? За неоплату тела и купонов наказания нет, решат не платить — с мелким сайзом судиться будет не выгодно.
avatar

Евгений Петров

Спасибо, самый полезный пост на смарт лаб за последние Н лет.
Еще бы подробнее про и так далее и тому подобное.
avatar

RS

«потенциальная дополнительная доходность в 3%-4% относительно ОФЗ никак не перекрывает потенциальные риски» ЗОЛОТЫЕ СЛОВА.
Михаил Понамаренко, называется несимметричность кредитного риска.
Доха ОФЗ+4-5% сейчас и есть высокодоход.Калуга, Меча, Силовые, РСГ плюс чутка Нефтегазхол и какой-нибудь банчик, вот вполне вменяемый портфель! То о чём вы пишете это скорее высокорисовый мусор имхо.
avatar

Сергей

Сергей, я правильно понял Ваши сокращения? Всё это название облигаций?
1. Силовые-это «Силовые машины»?
2. Меча-это «Мечел»?
3. Нефтегазхол — Нефтегазхолдинг?
4. Калуга — это что?

Рассудов Виталий, наверно, Калужская сбытовая.
avatar

Long

Long, спасибо за отзывчивость.
Любую отчетность можно подделать. И большая четверка тоже рисует то что надо заказчику. Случай рассказал коллега что в фирме у них аудитор отказывался подписывать отчёт по Ютэир что там все хорошо, и его уволили, зато другой подписал. И так везде, просто в мелких фирмах аудиторов рисуют сразу все гуд.
avatar

Seven_NY5

Совершенно согласен.
Играть в усреднялки на голубых фишках, на мой взгляд, риска меньше.
ОФЗ + муниципальные = наш выбор.
avatar

Turbo Pascal

То что риски в корпоративах перевешивают офз, при этом не давая за это почти никакой премии, стало мне понятно уже в 2016. До этого ещё можно было работать. А вот золотые времена 2008-2009, наверное, уже и не вернуться.) Помню ж я как удачно тогда катались на реструктах тех же аптек 36,6 или рбк всяких. Ну и пик. Да мало ли примеров.))
avatar

DA

Пиши еще.
avatar

Oskolkov

Держу только ОФЗ и субфедеральные. По последним можно было до +2% к ОФЗ ловить временами. Не имею ввиду субъекты банкроты. По ним и сейчас такую премию дают.
avatar

Ынвестор

Ынвестор, 
Пока официально ни один регион не обанкротился.
Максим Барбашин, ну когда решат наверху реструктурировать какую нить Мордовию лучше в ней не находиться. А так может и ещё несколько лет подкармливать будут. С основным капиталом в такие игры не играют.
avatar

Ынвестор

Ынвестор, 
ХЗ.
Но при двойном профиците банкротить регион
будет политически нецелесообразно.
Максим Барбашин, целесообразность это про каких-то других людей. Я разгадывать тайны мадридского двора больше не желаю. Ресурс доверия давно израсходован.
avatar

Ынвестор

Максим Барбашин, когда они обанкротятся или Минфин «что-нибудь заморозит» будет уже поздно. Лучше заранее подстраховаться и не держать в портфеле таких бумаг.
Рассудов Виталий, 
За четверть века российской истории банкротств регионов еще не было.
Ынвестор, про кого именно имеете ввиду? Субъекты-ожидаемые банкроты- это кто?
не забывайте еще про постоянное кидалово в духе «кому должен всем прощаю». 
avatar

monko

Работал типа бухом, знаю что отчет может быть с ошибками, могут прятать в статьях, бывали аудиторы, находили косяки, бывали ревизоры, вобщем отчет не отражает 100% картины в организации, я бы сказал это рисованные бумаги за которые вроде как уголовку несут те кто его подписал, но если в ЦБ подают рисованные отчеты и он отзыв лицензию, а отчет НОРМ, че уже тогда про  другие конторы.
Что почитать можно по анализу компаний или тому подобному для общего развития?)
avatar

Алексей

Алексей, CFA Curriculum
Алексей, Дамодаран «Инвестиционная оценка», Герасименко «Финансовая отчетность»
«Оказалось, что компания каждый год переоценивает стоимость своего бренда в большую сторону и записывает разницу в EBITDA. » — рассмешили, если не секрет, как называется компания?
Да пребудет с нами удача!, это не публичная компания) 
Под 12% проблемно с  3 эшелона, поэтому они и 12%. ОФЗ и мозг не грузить.)
avatar

Stasik

В ноябре бил себя в грудь и говорил, что соберу портфель из российских коротких облигаций корпоративного сектора с ожидаемой доходностью под 12%: https://t.me/intrinsic_value/162. Оказалось, что собрать такой портфель не могу. Точнее могу, но потенциальная дополнительная доходность в 3%-4% относительно ОФЗ никак не перекрывает потенциальные риски.

Молодец, верно сказал
avatar

newplayer

 У ГТЛК — 9,7%, доходность, больше чем у ОФЗ, Компания — государственная
avatar

newplayer

Свенсон все это тщательно объяснил в начале века в своей книге. Вот русский перевод
www.ozon.ru/context/detail/id/4136008/
Года полтора назад я эту книгу всем советовал на смартике.
avatar

SergeyJu

Слишком большие риски. Сейчас можно с гораздо меньшими рисками делать на нашем рынке порядка 19-20% годовых, так зачем лезть в мусорные бумаги? Эту идею вы отбросили правильно. 
avatar

Abstract

Abstract, 
«Сейчас можно с гораздо меньшими рисками делать на нашем рынке порядка 19-20% годовых,»
А здесь можно поподробнее?
avatar

newplayer

newplayer, я не занимаюсь обучением, извини, друг.
avatar

Abstract

Abstract, 
Логично, Деньги любят тишину.
avatar

newplayer

newplayer, соберите для начала портфель из нескольких ОФЗ и субфедералки с высоким купонным доходом, а дальше осмотритесь. Но доход-то уже уже начнёте накапливать (НКД).
подписался
avatar

Look De

Оказалось, что собрать такой портфель не могу. Точнее могу, но потенциальная дополнительная доходность в 3%-4% относительно ОФЗ никак не перекрывает потенциальные риски.
А с учетом отсутствия ликвидности,
и невозможно войти/выйти крупным лотом
спред будет еще меньше
 У рекламированной на СЛ чебуречной
высокие нематериальные активы.
На мой прямой вопрос
(неужели ноу-хау в виде идеального чебурека)
представители не ответили.
Максим Барбашин, Дядя Денер?
avatar

Zaytsev Viach

Zaytsev Viach, 
Ага
гудвил 90%??? имена в студию!
avatar

Eugene

А как можно скрыть под видом предоплат за не поставленную нефть часть долга? Че-то не понял…
avatar

d_69

d_69, По идее предоплаты — это оборотный капитал. Пассив на подобие кредиторки в балансе. От долга такой пассив отличается отсутствием процентов по нему. Но Роснефть как раз по таким предоплатам проценты платит. Более того, эти предоплаты практически «вечные». Хочешь покупать нефть у Роснефти? Дай денег в долг в виде предоплат 
А как Вы оцениваете облигации УОМЗ?
avatar

PALINDROM

Уважаемый г-н Кабаев, меня зовут Денис Козлов, я партнер Инвестиционной компании «Септем Капитал». Мы являемся организатором размещения АО «Светофор Групп». Спасибо за ваш анализ и комментарий.
Спешим сообщить, что ваши выводы не соответствуют действительности, а анализ проведен с ошибками. Ответ эмитента сегодня опубликован в телеграм-канале «Высокодоходные облигации».
avatar

Денис Козлов

Денис Козлов, было бы очень познавательно увидеть здесь в комментариях к посту или ссылкой на сайт эмитента с разъяснениями в чем именно ошибся автор поста расшифровывая отчетность ГК Светофор и что же такое он придумал.

Еще забавно, это мое оценочное суждение, как вы «спешите сообщить» спустя 5 дней. И отправляете на мифический канал, что вообще, похоже на рекламу этого канала.
avatar

RS

Уважаемый инвестор, к сожалению, у нас нет возможности следить за всеми форумами и чатами в интернете. Поэтому разместили ответ после того, как увидели этот «анализ» и эмитент подготовил аргументированный ответ. 
Этот ответ мы разместили там, где считаем правильным его разместить. Нам сложно телеграм-канал с 2600 подписчиками назвать «мифическим». Если Вам интересно, пожалуйста, пройдите по ссылке: https://t.me/russianjunkbonds/262

Денис Козлов, Уважаемый Денис Козлов, я написал вам, что мне было бы интересно прочитать и где, но у вас, к сожалению, нет возможности и вам сложно назвать. 

Ваш канал мне малоинтересен. 
avatar

RS

Денис Козлов, сорри, только заметил ваш ответ. Человек с ником RS прав, вы в следующий раз пишите, пожалуйста, напрямую ответ, а не в стороннем канале. 

Я прочитал вашу заметку на канале «Высокодоходные облигации», кратенько отвечу: 

1) Про стратегию, силу бренда и инвесторов понятно. Я просто выразил свое мнение, что пока далеко не факт, что все получится и пока компания очень маленькая, чтобы иметь устойчивое положение на рынке. Вы поймите, я искренне желаю основателям этот рынок завоевать. Но все же, я прекрасно понимаю, что деньги у фондов дорогие, поэтому есть желание «развести» физических лиц на более дешевые в ходе IPO. У компании выручка 230 млн, чьи деньги на IPO она может привлечь, кроме как бедных, не разбирающихся, физиков из телеграма? Институционалы на такое на публичном рынке не смотрят

2) В pdf-файле на вашем канале было написано, что коммерческие расходы капитализируются. Но судя по отчетности это не так! И в моем посте как раз написано, что они попали не в капитальные затраты, а в финансовые. то есть по факту меня и своих читателей прямо в вашем ответе ввели в заблуждение.

Эти расходы тупо записали в движение средств от финансовой деятельности и уменьшили на эту сумму капитал. Я протестую. Это вопиющее введение в заблуждение инвесторов. ГК Светофор так позволяет себе делать только потому, что налоговая ставка обнулена, иначе бы они эти расходы поставили в P&L для уменьшения налоговой базы. По большому счету в отчетности сейчас написано следующее: Существуют некие забалансовые расходы, которые покрываются за счет капитала компании. То есть, существует такая строчка расходов, через которую напрямую можно выводить деньги и называется она «Расходы, относящиеся на уменьшение капитала». Вы серьезно?

2)  С амортизацией (35.8 млн) трэш какой-то. Вот скажите она в 17ом году в себестоимость входит? (в 134.7 млн в P&L). Если бы входила, то она бы прошла по Cash Flow (Движение денежных средств от операционной деятельности) обязательно. Там ее нет. Делаем вывод, в себестоимости ее нет, значит и добавлять эту левую цифру к EBITDA некорректно.

3) По поводу группировки статей затрат в примечаниях. Группируйте, также, как хотите. Но вот этой отчетности не поверит ни один человек, не только я. У Вас в примечании 175.8 млн руб. себестоимость. Хорошо, вы включили в них коммерческие расходы (удивительно, в целях расчета EBITDA они были капитализированы). Вычтем их, получим: 175.8-79.1=96.7. Почему с P&L то не сходится??

Давайте я напишу ответ на вашу критику в формате pdf для вашего канала, а вы его опубликуете? И, поверьте, буду очень убедителен в своих доводах, объясняя на пальцах, почему мой непрофессионализм (допускаю, что я также совершаю ошибки) значительно профессиональнее, чем непрофессионализм аудиторов Иллэрона

Нам очень жаль, что вы не задали свои вопросы напрямую эмитенту, а часть своих фактов просто придумали. Просим вас внимательнее относиться к поиску информации и интерпретации фактов.
avatar

Денис Козлов

Денис Козлов, мне жаль, что вам по службе приходится делать такие ангажированные комментарии. Я не нападал на ГК Светофор. Они вышли на публичный рынок, я посмотрел на их отчетность и сделал публичные выводы. С моей стороны все корректно. Поэтому, в ответ, прошу вас впредь внимательнее относится к отчетности своих эмитентов и лучше работать в интересах своих инвесторов

Только зарегистрированные и авторизованные пользователи могут оставлять комментарии.

Залогиниться

Зарегистрироваться
....все тэги
Регистрация
UPDONW