Турция. Рецепт классического кредитного пузыря

Распродажа турецких активов создала интересные инвестиционные возможности. Доходность многих турецких облигаций сейчас превышает 8% годовых. Мы считаем, что инвесторам стоит присмотреться к этому рынку, но важно помнить про сохраняющиеся риски.

Рецепт кредитного пузыря прост. Если вы хотите разогнать экономику, просто влейте в нее побольше дешевых денег. Не важно, где вы их возьмете — главное вовремя остановиться. Так обычно советуют многие экономисты и поступают большинство стран. Турция последние 15 лет следовала этому совету и быстро росла. Но остановиться вовремя не смогла: страна набрала огромное количество дешевых долларовых кредитов, не подкрепленных валютной выручкой или резервами.

В итоге страна стала заложником собственной безответственности: когда в 2016 году США начали поднимать ставки, а доллар расти, все валютные кредиты Турции “вдруг” стали существенно больше из-за обесценившийся лиры. По итогам 2017 года экономика страны страдала от высокой инфляции, торговых дисбалансов и избыточного долга корпораций.

Прогноз неутешительный: уже в 2019 году экономика страны может войти в рецессию. Строительство встало, безработица растёт. Курс лиры может легко меняться на 10% в день. Кредитный пузырь лопнул, теперь властям придется разбираться с последствиями.

Строительное безумие за счет «дешевого» доллара

Кризис строительного сектора Турции — это классический пример перегретой нерегулируемой экономики. Он похож на многие другие, например, азиатский кризис середины 1990х годов.

Схема простая — банки набирают иностранных денег и кредитуют ими локальную экономику. Это выгодно: ставки по кредитам за рубежом (5% годовых), значительно ниже, чем у Турции (>10% годовых). Никто не думает, как возвращать деньги: экономика страны растет и все ожидают отличных прибылей в будущем. 
Вдруг случается «никем не предвиденное обстоятельство» — рост процентных ставок в США. Доллар растет: валюты остальных стран падают. Особенно сильно достаётся валютам развивающихся стран. Обслуживать и выплачивать кредиты в иностранной валюте становится непомерно дорого. И тут, как любит говорить легендарный Уоррен Баффет , становится видно, кто купался без штанов. Многие вспомнят, что до кризиса 2008 года многие российские компании любили пользоваться такой схемой финансирования. В 2018 году её основной жертвой стала Турция.

За последние 10 лет строительство было основным драйвером роста экономики Турции. Вот лишь 3 мега проекта общей сложностью 41 млрд. долларов — один из самых длинных в мире навесных мостов, подводная железная дорога и самый большой в мире аэропорт. Эти проекты на 100% финансировались дешевыми долларовыми кредитами. 
Кроме того, Турция не производит достаточного количества стройматериалов (сталь, бетон) и топлива — покупать их тоже надо за доллары. В условиях постоянного растущего курса доллара вести строительство становится просто не выгодно. Страна лишилась главного локомотива роста.

Позитивные моменты тоже есть. Госдолг Турции составляет всего 30% от ВВП, из них только 12% в валюте — это нормальный показатель для развивающихся стран. Проблема кроется в другом: большой объем валютного долга находится у турецких компаний — 65% ВВП. В итоге по общему объему валютного долга (77% ВВП) Турция уверенно “лидирует” среди развивающихся стран. Это проблема: когда у компании нет валютной выручки, обслуживание долга в долларах становится безумно дорогим удовольствием.

Очень приятно, царь

Вторая большая проблема Турции — её президент.
Обсуждая экономическую ситуацию в Турции, никогда не удается пройти мимо действующего президента Реджепа Эрдогана. Он находится у власти уже 15 лет (с 2003–2014 был премьер-министром) и фактически придумал тот самый строительный бум в Турции, о котором мы рассказывали ранее. В 2014 году Эрдоган стал президентом и с тех пор превратил страну в практически тоталитарную республику. Воспользовавшись попыткой военного переворота в 2016 году, Эрдоган изменил конституцию и наделил себя практически неограниченной властью. В июне 2018 года он выиграл очередные президентские выборы и был переизбран на второй срок.

Публичные заявления Эрдогана ориентированы исключительно на местный электорат и отличаются жесткостью. Например, Эрдоган угрожал расправой над аналитиками рейтинговых агентств S&P, Moody’s и Fitch за то, что они снижали суверенный рейтинг станы.

Периодически заявления Эрдогана просто невежественны в отношении простейших экономических принципов. Например, он категорически против поднятия процентных ставок. Президент считает, что это вызывает инфляцию. В реальности всё наоборот: поднятие ставки снижает объемы кредитования и замедляет рост денежной массы, что приводит к снижению инфляции. 
Фактически, Эрдоган просто запрещает ЦБ Турции поднимать процентные ставки. Именно это стало причиной обвала лиры в августе. Обычно ЦБ любой страны поднимает ставки, чтобы наказать спекулянтов, играющих против национальной валюты. ЦБ Турции запретили действовать — в итоге лира упала к доллару на 25% за один месяц.

Еще одним ярким событием политической жизни Турции стал арест американского пастора Эндрю Брансона. Пастора арестовали в октябре 2016 года после неудавшегося военного переворота. Власти Турции считают, что он входит в состав террористической организации и был участником госпереворота. США это жутко не понравилось, начался дипломатический скандал. Американцы неоднократно давили на Турцию для освобождения пастора, даже вводили санкции. Но пока гражданин США по-прежнему в турецкой тюрьме. Его освобождение будет очень позитивно воспринято рынком.

Наш взгляд

Что дальше? В 2019 году в стране, видимо, начнется рецессия. Политика останется в центре внимания: Эрдоган может и дальше ссориться с США ради собственного рейтинга среди избирателей. Критически важно поведение ЦБ Турции в ближайшие год. Если инвесторы снова заподозрят давление на регулятор со стороны Эрдогана, то будет новая распродажа турецких активов. 
Если же, Эрдоган не будет мешать финансовым властям страны, то вполне вероятен быстрый, но немного болезненный выход из рецессии. Банки страны с начала 2018 года уже провели несколько реструктуризаций валютного долга крупнейших заемщиков. Однако банкротства компаний, сильно закредитованных валютными долгами, все-таки нельзя исключать. Государство будет пытаться поддержать проблемный бизнес.

Мы рекомендуем покупать облигации отдельных эмитентов с высоким кредитным качеством и наличием валютной выручки: Petkim, Sisecam или Turkcell. Доходность привлекательная — от 8% годовых. Для самых консервативных инвесторов подойдет Icecek — компания делает бутылки и напитки для Coca-Cola. Но и доходность скромнее: 5,5–6% годовых.

В общем, следим за ситуацией на нашем канале в телеграм — У.Е. Бондс

t.me/UEBonds