БЮДЖЕТНАЯ ПОЛИТИКА: МАКРОСТАБИЛЬНОСТЬ ПРЕВЫШЕ ВСЕГО

Сразу прошу прощения за «много букв»!) Тема бюджетно-налоговой политики достаточно мутная. Если в отношении кредитно-денежной политики ЦБ пытается детально разъяснять обществу и профессиональным участникам свои цели и задачи, в отношении бюджетно-налоговой политики такой практики не сложилось. Решения принимаются кулуарно, логика их зачастую неочевидна, очень значительная часть бюджета засекречена, широкой общественной и профессиональной дискуссии по вопросам бюджетно-налоговой политики не проводится. Но на себе мы ощущаем последствия этих решений зачастую в значительно большей степени, чем действия ЦБ.
Этот лонгрид — попытка популярно объяснить, что у нас происходит в сфере бюджетно налоговой политики, и как эта политика влияет на экономику и финансовые рынки. 
Если нет желания во всё это вникать, то основные тезисы для инвесторов в самом конце. 


Я писал в начале недели о проекте бюджета на 2019-21гг, который представил на этой неделе Минфин. Ознакомиться с ним можно здесь:  https://t.me/russianmacro/2495. Ниже – комплексный взгляд на нашу бюджетную политику, её влияние на экономику и финансовые рынки. Сразу предупрежу, что я являюсь скорее сторонником бюджетного правила. Хотя в нынешнем виде оно, на мой взгляд, оказывает неоднозначное влияние на экономику. Чёрт, как всегда, в деталях. У меня крепнет убеждение, что Минфин, как и ЦБ перегнули с достижением «макроэкономической стабильности».
Ну а что касается общей концепции экономической политики, которая должна вывести нас на 5 место в мире к 2024 году и обеспечить устойчивый рост на среднемировом уровне, то всерьёз обсуждать тут нечего. В рамках предлагаемой бюджетной конструкции, это нерешаемая задача. 

Основные моменты

• Принципы бюджетной политики остаются прежними и определяются рамками бюджетного правила
• Происходит некоторое ужесточение бюджетной политики ценой повышения налогов
• Налоговая нагрузка в следующем году возрастает, потом немного снижается
• Доля государства в экономике увеличивается; приватизация замораживается
• Происходит наращивание госдолга (умеренное) с целью финансирования инфраструктурных проектов

Идеология и основные параметры бюджетной политики

• Все нефтегазовые доходы выше базовой цены идут в ФНБ (базовая цена: 2017 — $40, 2018 — $40.8 и т.д. +2% каждый год); то, что остаётся – это базовые нефтегазовые доходы
• Расходы за вычетом расходов на обслуживание госдолга могут превышать доходы (без учета тех, что идут в ФНБ) на 0.5% ВВП
• Эти 0.5% ВВП называются первичный структурный дефицит, в бюджете на 2019-21 гг он не меняется, составляя 585 млрд. рублей в год
• По сравнению с текущим годом происходит снижение первичного структурного дефицита (в 2018г он составляет 1.4трлн или 1.4% ВВП)
• Первичный структурный дефицит финансируется займами
• Минфин рассматривает первичный структурный дефицит, как элемент «золотого правила». Это устоявшийся международный термин. Суть этого правила в том, что если Вы занимаете, т.е. наращиваете долг, то должны использовать эти ресурсы не для текущего потребления, а для инвестиций
• Одной из новаций бюджетной политики является формирование Фонда Развития, который будет использоваться для инвестиций в некие инфраструктурные проекты (информации об этих проектах пока нет). Его размер на период 2019-24гг составит 3.5 трлн рублей. Это в точности соответствует 6-летнему первичному профициту. Т.е. строгое следование «золотому правилу»

Последствия для экономики

• Сохранение низких темпов роста экономики на протяжении рассматриваемого трёхлетнего периода; скорее всего, и за пределами этого периода темпы роста будут невысокими (см. далее) 
• Усиление сырьевой ориентации экономики (нефтяные компании – главные бенефициары жёсткого бюджетного правила – если экономика живёт при $40 за баррель, то они существуют при более высоких ценах, т.к. налоговый режим оставляет им часть доходов выше базовой цены бюджета; + они получают дополнительную прибыль от заниженного курса рубля)
• Стагнация доходов населения (реальные располагаемые доходы в результате повышения НДС растут в следующем году лишь на 0.7%, на 1.4% в 2020г и лишь в 2021г ускоряются до 2.0%)
• Временное и умеренное ускорение инфляции вследствие роста налогов

Бюджетная политика, инвестиции и долгосрочный экономический рост

• Одним из таргетов экономической политики является увеличение доли инвестиций в ВВП до 25% к 2024 году с 21% ВВП в 2017 году; вообще, это сложная экономико-математическая задача – определение оптимального соотношения инвестиций/потребления; в нашем случае 25% ВВП взято на глазок
• Если мы хотим больше инвестировать, но не хотим снижать потребление (а этого, я думаю, никто не хочет), то надо активно привлекать внешние ресурсы; однако такие термины как «привлечение иностранных инвестиций», «приватизация» напрочь исчезли из лексикона правительства
• Поэтому, скорее всего, наращивание инвестиционной активности будет происходить (если будет) за счёт сокращения потребления (стагнация доходов населения чётко просматривается в прогнозе на 2019-21гг)
• Теоретически рост инвестиций должен привести к повышению потенциальных темпов роста ВВП (увеличение капитала и производительности), но это проявится только в долгосрочном периоде и то лишь при условии, что инвестиции будут высокоэффективными (обычно эффективность частных инвестиций всегда выше, чем государственных)
• В трехлетнем периоде эта политика не даст ощутимой прибавки к темпам роста, а в 2019г даже приведёт к замедлению из-за роста налогов, что ударит как по потребительскому спросу, так и по инвестиционному спросу со стороны частного бизнеса

Зачем повышают НДС и есть ли альтернатива?

• Повышают как раз для того, чтобы уложиться в описанные выше параметры (добиться первичного структурного профицита 0.5% ВВП и сформировать Фонд Развития для финансирования инфраструктурных проектов)
• На самом деле, у нас в этом году первичный структурный дефицит оценивается в 1.4 трлн рублей (1.4% ВВП). Так как его хотят сократить до 0.6 трлн (наверное, это разумно), то нужно соответствующим образом повысить бюджетные доходы. Повышение НДС полностью решает эту задачу. Дополнительные доходы от повышения НДС оцениваются в первые три года в 634, 678 и 728 млрд. рублей соответственно. 
• Есть ли альтернатива? Конечно. Самое простое – увеличение базовой цены нефти, выше которой доходы идут в ФНБ. Рассматриваемое повышение ставки НДС эквивалентно примерно $5 за баррель. Т.е. это именно то, о чём говорит Кудрин – смягчение бюджетного правила с $40 до $45 устраняет необходимость повышение НДС

Могут ли пересмотреть решение о повышении НДС?

• Вряд ли. О смягчении бюджетного правила речи не идёт. Однако в нынешней ситуации повышение НДС настолько неуместно и разрушительно, что нельзя исключать корректировок. На мой взгляд, перенос повышения налогов на 2020 год был бы очень логичным. Дело в том, что повышение НДС со следующего года вряд ли окажется фискально-нейтральным. Чтобы оно было таковым, надо все собранные от повышения налогов деньги тут же вернуть в экономику. Но это будет сложно сделать, так как готовых инфраструктурных проектов нет, просто непонятно, куда можно проинвестировать 600 млрд., чтобы это соответствовало «золотому правилу». 

Вопросы, на которые нет ответа

• Один из таких ключевых вопросов – что делать с ФНБ? При текущей конъюнктуре его размер может достичь $140 млрд к концу этого года и превысить $200 млрд. в следующем году 
• Формально, мы можем с 2020 года начать их тратить (это разрешено после того, как резервы превысят 7% ВВП, а в следующем году они уже с запасом превысят эту планку)
• В основных направлениях бюджетной политики нет ответа на вопрос, что мы будем делать дальше с резервами; объективно говоря, эти средства могли бы стать серьёзным ресурсом для ускорения экономики, в частности, для стимулирования несырьевого экспорта
• Я не вижу криминала и в том, чтобы использовать ФНБ для финансирования инфраструктурных инвестиций в части закупок иностранного оборудования и материалов, без которых всё-равно не обойтись

Долговая политика

• Госдолг увеличивается ежегодно на 1.8-2.0 трлн рублей и с 14% ВВП в 2018 году до 16.6% ВВП в 2021 году; весьма умеренный рост, не представляющий угрозы для сохранения макроэкономической стабильности
• Основные заимствования происходят на внутреннем рынке
• Чистое привлечение на ОФЗ в следующем году возрастает с 1.044 трлн рублей до 1.475 трлн. В 2020 году оно составит уже 1.847 трлн и лишь в 2021 году начнёт снижаться – 1.675 трлн
• Способен ли рынок переварить такие заимствования? В условиях благоприятной внешней конъюнктуры, да. Но это будет иметь негативные макроэкономические последствия в виде вытеснения частных инвестиций (т.е. деньги для частного сектора будут дороже, чем могли бы быть)

Пенсионная реформа и её влияние на экономику и рынки

• Я здесь не анализирую влияние пенсионной реформы, так как, на мой взгляд, достаточно очевидно, что в предложенном варианте она не пройдёт и будет скорректирована
• Тот вариант, который предложен, означает негативное умеренное влияние на потребительский спрос и позитивное влияние на кредитные метрики России и долговые рынки – в долгосрочном плане рейтинговые агентства могут рассматривать пенсионную реформу как один из факторов для повышения суверенного кредитного рейтинга 

Основные выводы для инвесторов

• Экономические планы правительства, закреплённые в 3-хлетнем бюджете означают сохранение и даже укрепление основных параметров макроэкономической стабильности
• Сохранение стабильности валютного курса
• Сохранение долгосрочного тренда к снижению процентных ставок
• Бюджетная политика повышает инвестиционную привлекательность российских долговых рынков – как внутреннего, так и евробондов
• Увеличение относительной инвестиционной привлекательности акций компаний-экспортёров в сравнении с акциями компаний, ориентированных на внутренний спрос
• Главный краткосрочный риск – ускорение инфляции – является контролируемым и, по большому счёту, уже в цене
• Главный долгосрочный риск – стагнация экономики / падение доходов населения / рост политической нестабильности – пока не является значимым, но с каждым годом может увеличиваться