Русал: при нынешних ценах на алюминий большого потенциала роста в акциях нет

Русал вчера опубликовал отчётность за 4-й квартал и 2017 год. Всё ожидаемо неплохо. EBITDA увеличилась на 6.7% по сравнению с предыдущим кварталом. Годовое значение этого показателя составило $2120 млн., что на 42.4% выше, чем годом ранее.

Чистый долг сократился за год на 9.2% и на конец года составлял $7648 млрд. Таким образом, NetDebt/EBITDA опустился до 3.61 по сравнению с 5.66 на начало года.

На что стоит обратить внимание.

1. Снижение маржи. Себестоимость в 4-м квартале составила $1602 на тонну, увеличившись по сравнению с 4-м кварталом прошлого года на 19.2%. Правда, цена на алюминий на LME за то же время выросла чуть сильнее – на 22.9% с $1710 до $2101. По году маржа увеличилась (Ebitda margin составила 21.3% против 18.7% в 2016), но в 4-м квартале Ebitda margin снизилась с 22.3% в 3-м квартале до 21.3% в 4-м. Это не только крепкий рубль, но во многом подорожание сырья. Один из мировых лидеров отрасли, компания Alcoa оценивала увеличение себестоимости в 4-м квартале у производителей за пределами Китая примерно в $200 на тонну, при росте цены на $100 (с учётом премий на региональных рынках). Пока сложно сказать, станет ли опережающий рост издержек и снижение маржи тенденцией, но тревожный звоночек прозвучал.
2. Ключевой вопрос для Русала – цена на алюминий. Если она не будет расти, то финансовые показатели компании будут плавно ухудшаться из-за опережающего роста издержек. Крепкий рубль ускорит процесс сокращения маржи. Рынок алюминия в этом году входит в состояние дефицита, но те оценки, которые приводит Русал (порядка 2 млн. тонн в год до 2021 года) выглядит агрессивно по сравнению с оценками прочих мировых производителей. Alcoa оценивает дефицит в этом году всего лишь в 0.3-0.7 млн. тонн. Оценки роста спроса и у Русала, и у Alcoa примерно сопоставимы – 4-5%.  Напомню, что прогнозы глобальных банков на этот год по ценам на промышленные металлы (например, вот https://t.me/russianmacro/441) отнюдь не предполагают какого-то бурного роста цен, скорее, наоборот, во второй половине года возможна коррекция.

Исходя их вышесказанного, мне кажется, что при текущих ценах на алюминий потенциала улучшения финансовых показателей Русала и, соответственно, роста его акций, по-видимому, нет. А риски есть. И риски эти связаны с развитием корпоративного конфликта акционеров ГМК. О зависимости Русала от дивидендов ГМК и возможных последствиях корпоративного конфликта напишу чуть позднее.

Динамику основных финансовых показателей Русала за последние 5 лет можно посмотреть здесь: https://t.me/russianmacro/1164 
Комментарии к отчётности за 3-й квартал можно посмотреть здесь: https://t.me/russianmacro/356.