Про взаимные фонды, ETF и ETP

После чтения проспекта VXX появилось желание написать про коллективные инвестиции что-нибудь хорошее, доброе, вечное. Так сказать, проявить к ним Безграничную Доброту, Сочувствие и Милосердие. Особой строгости в статье не будет, скорее суть дела, как я ее вижу. Огромное спасибо MadQuant за пояснение разницы между ETF и ETN.

Все начинается с желания одних людей иметь процент от управления бабками других людей. Обе стороны здесь заинтересованы. Управляющий имеет бабло с комиссий, причем без финансовых рисков. Управляемый получает психологический комфорт, от того, что непосильным трудом нажитое пристроено и ынвестировано, иногда даже выхлоп на вложенное получает. Таким образом, есть взаимное желание. Когда есть взаимное желание, что-то рано или поздно будет.  

Естественно, архитектуру процесса придумывают управляющие. Что им хочется? Побольше бабла. Логично, что надо создать систему, которая позволяет инвесторам вкладывать бабло легко и непринужденно. Чем больше бабла инвесторов--тем больше комиссов. Профит же. Поэтому надо, чтоб ынвестор мог расстаться со своими деньгами быстро, четко, без рутины, всяких заморочек и лишних раздумий. Самым первым шагом на этом пути был mutual fund (в РФ имеется полный аналог--ПИФ).  

A. Взаимные фонды (Mutual Funds).

Что есть mutual fund? Управляющий так или иначе объявляет о том, что он управляет. Приходите все, вам будет халявное бабло. Акции, оболгации, нихрена не делаем, живем во Флориде/на Мальдивах/в Ницце--кому что нравится. В общем, налетай. Перед этим, на подготовочном этапе управляющему надо собрать некую денежную массу (самому, друзья-знакомые, внешние крупные дяди, etc), возможно, ее куда-то вложить. В общем, на нулевом этапе есть некая денежно-активовая масса (называется СЧА). Собственно, теперь надо привлечь чужие бабки, что-нибудь на них купить и стричь комиссию. Здесь возникает вопрос. Как обеспечить чтоб каждый инвестор получал прибыль (или убыток, гыгыгы) пропорционально вложенному капиталу? Для этого придуман хитрый математический трюк. Называется он пай (юнит). Пусть в начальный момент времени СЧА=А рублей. Делаем так. Делим все это на N частей (Сколько именно частей--зависит от изначальных СЧА и тем, какую цену пая управляющий изначально хочет видеть), каждую часть называем паем. Вводим понятие цены пая P--это просто A/N. И теперь появляется способ взять в оборот любое количество инвесторов по следующему алгоритму: приходит человек с B денег. Управляющий взамен денег отдает ему N1=B/P паев, эти паи считаются собственностью и могут быть в любой момент t2 уничтожены с выдачей N1*P(t2) денег инвестору. При этом реализуется справедливая доля--изначально человек получает долю B/(A+B) в общем котле, что вполне логично и справедливо. Бабки управляющий вкладывает по своему усмотрению--акции, облигации, недвига, etc. Стоимость этих вложений, дивиденды и все такое всегда учитываются при помощи СЧА. А цена пая всегда равна СЧА/общее число паев. Этот математический трюк позволяет привлекать деньги в любых количествах и от произвольного числа инвесторов.  

Итак, правила взаимного фонда таковы:

1. Паи создаются при приходе нового инвестора. Это единственный способ создания паев. Сам процесс называется покупкой пая, хотя это не покупка существующего товара--это покупка вещи, которая под эту покупку и делается.

2. При уходе инвестора паи погашаются с выдачей причитающегося бабла. Это называется продажей или погашением пая.

3. СЧА считается просто как сумма всех активов фонда, а цена пая--просто как СЧА/число паев.

4. СЧА может меняться как по причине изменения цен активов, так и по причине изменения числа паев при приходе/уходе инвесторов.

5. Цена пая рассчитывается управляющим, обычно каждый день, и жестко равна СЧА/N.  

6. Управляющий регулярно отщипывает от СЧА бабло, это называется комиссия за управление. Автоматически это влияет на цену пая, снижая ее. То есть управляющий отщипнул, а все ему скинулись.  

B. Простые индексные взаимные фонды (Index Funds).  

По мере роста индустрии mutual funds (в 1950 году их число превысило сотню) стало видно одну печальную вещь. Управляющие управляют хреново. Они вкладывают бабло не туда. И в среднем фонды акций тупо проигрывают любому широкому индексу. А если учесть, что любой может создать индексный портфель прямо в долях индекса и лишь немного проигрывать индексу на листингах/делистингах, то у инвесторов возникли вопросы, какого хрена мы платим нехилые комиссии каким-то упырям. Для поддержания бодрости духа у инвесторов, а также для профита в 1970 году один неглупый человек по имени Ричард Аллен Рич придумал индексный фонд. Что это такое? Это такой же пиф, как и в пункте А, но структура вложений жестко оговорена--это тупо пропорции некоего биржевого индекса, например--S&P500. Что важно, комиссии за управление индексным фондом гораздо меньше, чем комиссии за управление пифом со свободной структурой--ибо купить акции в пропорции индекса большого ума не надо, тогда как жесткий слив индексу профессиональными управляющими требует значительных усилий. У Рича индекс был DJI-30, но уже в 1975 году другой очень неглупый человек Джон Боггл продолжил дело создания правильных инвестиций для народа, основав фонд на индекс S&P500 с широко известным в узких кругах названием Vanguard, в котором ныне двенадцатитизначная в баксах сумма.   

Жесткая структура активов индексного фонда порождает важную особенность. Она заключена в том, что индексный фонд всегда отличается от своего индекса, причем с огромной вероятностью в худшую сторону. Действительно. Что такое индекс? Обычно это просто взвешенная по числу акций (обычно во фрифлоате) сумма цен всех акций, деленная на делитель. I=1/D*Σq(i)P(i). Существуют критерии, по которым акции листируются или делистируются в индексе. Кроме того, может меняться и фрифлоат. Индекс проглатывает такие вещи легко. Если q1(i)--веса акций в индексе до изменения его состава, а q2(i)--веса акций в индексе после изменения состава, то просто выбирается новый делитель D2 по формуле: 1/D1*Σq1(i)P(i)=1/D2*Σq2(i)P(i). Этим обеспечивается непрерывность индекса и широкие массы не испытывают никаких неудобств, просто не замечая, что что-то произошло, что у индекса кто-то помер и кто-то родился. Но управляющий не может работать с абстрактными q(i) и делителями, у него на руках акции. Ему надо продать акцию, вылетевшую из индекса и купить акцию, вошедшую в индекс. Это сразу транзакционные издержки. В случае с фондами они велики, так как объемы большие и такие операции меняют цены на рынке. Кроме того, величина q(i)*p(i) (то есть капитализация акции) у выбывающей компании как правило отлична от прибывающей. Это приводит к тому, что при покупке этой акции в портфель на высвободившиеся от продажи выбывшей деньги плывут все веса всех акций. И с этим со временем надо что-то делать. А это дополнительные издержки.

C. Торгуемые на бирже фонды--Exchange Traded Funds (ETF)  и торгуемые на бирже ноты и комплексные продукты--Exchange Traded Products and Notes

У управляющих все шло хорошо, бабло стриглось, но инженерная мысль не дремала. Действительно, в ПИФы, хоть в индексные, хоть в активные идут длинные деньги. Купил--и забыл, 1/10 зарплаты каждый месяц в хорошие активы, Sell Never, У. Баффет, вот это все. Поэтому управляющий может стричь бабло только в виде комиссий с СЧА, ну и иногда в виде накруток/скидок на покупке/погашении паев. Но есть же еще большая группа неокученных клиентов--спекулянты. Эти хотят все быстро, купить и забыть не их тема. Денег у них не особо много, десятка-другая килобаксов. Вменяемый спекулянт, знающий, что такое oversize, понимает, что с этой суммой не развернешься на фьючах, типично имеющих стоимость тысяч десять-сто. Значит, остаются акции. Но какие? Минимальный лот 100 акций, нормальная цена, на которой комисс не огромен и акция не полуликвидный щит с гэпами от -99% до +1000%--это минимум долларов 10 за акцию. Значит, лот минимум тысяча, а скорее несколько тысяч. Если  всего десятка, то тоже будет оверсайз. Поэтому немаленькая прослойка людей без бигбабла, но с достаточным уровнем для понимания смысла оверсайза, тосковала по бирже, но по сути не могла туда зайти. Понимание этого родило у хитрых управляющих коварный план по удовлетворению потребностей не совсем уж лудоманов из среднего класса.

Итак, ETF. ETF--это хитрый выверт, нацеленный на привлечение спекулятивных денег. ETF создает большой группе пользователей-мелких спекулянтов нечто, имеющее под собой ценность, торгуемое на бирже стандартным аукционным методом и дешевое. То есть то, чем можно спекулировать. Что такое ETF? Все выполнено так, что с точки зрения пользователя это просто торгуемый на бирже инструмент, который следует за некоторой рассчитываемой по заранее известному алгоритму величиной. Что важно--ETF и братья-сестры их старшие--ETP и ETN, всегда дешевы. Чтобы целевая аудитория могла ими торговать без перелимичивания. Рассчитываемая по известному алгоритму величина (называемая еще индексом фонда) выбирается из соображений придания солидности и/или привлекательности. Например, старейший ETF—SPY, имеет своим индексом биржевой индекс S&P500, а значит там вечный рост, купи немного америки, вложись в реальные активы итд итп, солидности и привлекательности хоть отбавляй. Желающих торгануть индекс по 260 долларов за штуку будет гораздо больше, чем желающих торговать фьючерс S&P500-mini с полной стоимостью в 100+к ( а то и неиллюзорно под лям для полного фьюча).  

Как эта фишка выполнена? При помощи договора УК с некими крупными деятелями, называемыми Authorized Participants (AP). Наиболее просто и доходчиво суть этого договора можно объяснить на примере ETP и ETN, в отличие от ETF как правило не отягощенных излишней морокой с активами. Условно, УК и AP договариваются о том, что создаются некие юниты. Свойство этих юнитов в том, что в любой момент времени АР может оптом купить или продать эти юниты у УК по цене, определяемой как раз тем самым заранее известным алгоритмом.  То есть это такой договор между УК и АР о создании и купле/продаже нечто, цена которого определяется неким индексом. Собственно, этот индекс может быть любой величиной, хоть погодой на луне. Далее происходит две вещи. Во первых, для затравки АР покупает энное немаленькое число юнитов у УК. То есть у УК на счету бабки, полученные от АР, а у АР--юниты. Бабки на счету у УК еще называются Net Asset Value, хотя в строгом смысле слова ими являются только у фондов, у нот и продуктов никаких NAV нет. Естественно, чтоб такие сделки вообще могли быть заключены, и АР и УК должны понимать, в чем их профит. Профит--в отбирании бабла у третьих лиц. За это отвечает вторая вещь. Об этом договоре между УК и АР рассказывается всему свету, проводится объяснение сути индекса. То есть идет мощная реклама того, как хорошо купить, например, путов на фиолетовых зайчиков или падение викса до минус пяти процентов на корень из года. Под действием рекламы и жадности набегают ынвесторы, и начинают покупать, а постепенно, по мере похождений юнитов по рукам, и спекулировать. Процесс пошел. Такой процесс выгоден всем участникам. Ынвесторы за свои бабки покупают острые ощущения и вечный кайф, а кто крут--и доходность. Бирже и брокерам хорошо--они получили дополнительный дешевый да еще и маржинальный инструмент, с которого можно стричь комисс за обороты и кредиты. АР выгодно, потому что он получает возможность арбитража--у него есть эксклюзивное право покупать/продавать юниты у УК, поэтому любое отклонение биржевой цены от договорняка с УК дает возможность арбитража (терминология такова, что договорняк AP с УК о покупке юнитов называется creation, а договорняк о продаже юнитов называется redemption). Сама же УК стрижет комисс вполне официально с объема активов под управлением, то есть прямо с NAV.  

Далее. Все в этой схеме прекрасно, бабло имеют все профы, кайф за деньги получают торгующие на бирже юнитами. Но есть нюанс. Договорняк между УК и АР подразумевает цену, жестко привязанную к индексу. Собственно, это единственная причина, по которой юниты имеют цену не равную нулю. Значит, УК должна что-то делать с баблом, полученным от АР. Потому что иначе УК рискует получить убытки при росте индекса, а индексом управлять УК не может--он определяется рынком (в идеале, конечно, индексом управлять бы конечно тоже хотелось бы УК, но это уже другая система, изучаем раздел форекс-кухни). Стало быть, УК должна что-то делать. Самый простой способ--таки вложиться в компоненты своего индекса. Это достаточно легко сделать для индексов, основанных на активах типа SPX. Собственно, так обязаны работать ETF, и поэтому договорняк УК с АР у ETF подразумевает не юнитно-денежный обмен, а обмен юнитов на настоящие активы. АР покупает реальные активы и меняет их на юниты. И арбитражирует он юниты с активами по договорняку с АР. В этом смысле ETF является настоящим фондом с настоящими активами и УК всегда может ответить по своим обязательствам перед АР.

Но если индекс не привязан к активам (это как правило ET ноты или продукты), то у УК могут быть проблемы с выполнением обязательств. Поэтому индекс на путы на погоду на луне УК пока продавать не научились. Клиент нынче умный пошел, не хочет погоду на луне покупать. Поэтому существующие ET индексы имеют под собой что-нибудь торгуемое, чтоб УК хотя бы теоретически могла хеджировать риски.

Вот такая нынче ситуация на рынке коллективных инвестиций. Чисто для хохмы. Известный тикер VXX--формально это бескупонная облигация с истечением 29 января 2019 года. А реально--опционообразный основанный на фьючерсе на погоду на луне на VIX сильноспекулятивный биржевой инструмент. Такая вот алхимия финансов :)