Перевод статьи: Причины кредитного кризиса в экономике США

Существует некоторый консенсус относительно истинных причин возникновения кризиса 2008 года: американский финансовый сектор нерационально инвестировал средства в недвижимое имущество за счет выпуска новых экзотических финансовых инструментов, существенная часть этих инвестиций прямо или косвенно нашла отражение в бухгалтерских балансах коммерческих и инвестиционных банков, в значительной степени эти инвестиции были финансированы за счет краткосрочного долга.
Нерациональное инвестирование.
В некоторой степени причиной финансового кризиса 2008 года послужили потрясения в экономике в конце 1990-х годов: экономические проблемы стран Восточной Азии, дефолт Российской Федерации, проблемы в экономиках Аргентины, Бразилии и Турции. В результате, развивающиеся страны стали более сдержанными в отношении внешних заимствований, сокращая инвестиции и потребление. Более того, некоторые из этих стран превратились из чистых импортеров финансового капитала в чистых экспортеров.


Очевидно, что финансовые сбережения страны из одной части мира должны быть поглощены дефицитом бюджета страны из другой части. Первоначально промышленные страны поглощали эти сбережения, расширяя инвестиции, особенно в сектор информационных технологий. Но в результате коллапса сферы информационных технологий, впоследствии эти инвестиции были резко сокращены.
Чрезвычайно удобная монетарная политика центральных банков ведущих стран во главе с Федеральной Резервной Системой США гарантировали, что мировая экономика не находится в стадии глубокой рецессии. Низкие процентные ставки во многих странах поднимали спрос на жилье, что сопровождалось увеличением цен на недвижимость и инвестиций в сферу недвижимости.
Соединенные Штаты не всегда были лидерами роста цен на жилье. Цены достигали высоких уровней относительно арендной платы или доходов в таких странах как Ирландия, Испания, Нидерланды, Великобритания и Новая Зеландия. Тогда же почему финансовый кризис ударил в первую очередь по Соединенным Штатам? Вероятно, потому что США дальше всех пошли на финансовые инновации, вводя в экономику большое количество кредитных денег.
Международному инвестору достаточно проблематично держать в активе ипотечный кредит, так как он требует обслуживания, обладает неопределенным кредитным качеством и имеет более высокий риск обесценения, чем консервативный инвестор может принять на себя. Часть этих проблем решается с помощью секьютиризации. Если ипотечный кредит находится вместе с кредитами из других регионов, то риск снижается путем диверсификации. Кроме того, самые рискованные кредиты могут быть проданы тому, у кого есть возможность качественно оценить их и имеют более высокую толерантность к риску, в то время как более безопасные ААА части портфеля могут быть удержаны международными инвесторами. Действительно, из-за спроса международных инвесторов на активы класса ААА, секьютиризация сконцентрировалась на отчуждении наиболее безопасных ААА активов из основного портфеля. Высокорисковые активы вместе с подобными активами, включая также большое количество ААА бумаг, были упакованы в один портфель и стали представлять собой долговое обязательство, обеспеченное залогом.
Этот процесс имел непреднамеренные последствия. Так как рейтинговые агентства находились далеко от домовладельцев-кредиторов, они могли использовать в своих исследованиях только такую точную информацию как кредитный рейтинг домовладельца или коэффициент отношения займа к рыночной стоимости залога. Соответственно, рейтинговые агентства были вынуждены игнорировать детальную информацию, которую кредитный инспектор получал во время оценки кредитоспособности заемщика. В результате ипотечные банки прекратили требовать подробную информацию о заемщике, сконцентрировавшись только на приемлемом кредитном рейтинге и низком коэффициенте отношения займа к рыночной стоимости залога. Конечно, ипотечные банки не могли полностью игнорировать истинное кредитное качество заемщиков, так как они были ответственны за начальные неплатежи. Но ввиду того, что цены на недвижимость устойчиво повышались в этот период, эта система оценки заемщика ослабела. Повышение цен на недвижимость дало бы домовладельцу дополнительный капитал на выплату ипотечного кредита.
Более того, расслоение начального портфеля ипотеки через повторную секьюритизацию создало очень сложные ценные бумаги. Проблемы оценки этих ценных бумаг отсутствовали, когда цены на недвижимость росли, а количество дефолтов было низкое. Но при приостановлении роста цен и увеличивающемся количестве неплатежей, оценка таких бумаг стала достаточно сложной.
Почему банки держали такие активы?
Учитывая, что ипотечные банки осознали бы ухудшение кредитного качества ипотеки, удивительно, что они держали в своих портфелях такое большое количество ценных бумаг, обеспеченных ипотекой. Некоторые вложения могли быть частью портфеля, которые они не могли продать, но это не объясняет, почему банки удерживали ценные бумаги класса ААА, которые, казалось, были самыми востребованными среди ипотечных ценных бумаг. Реальным ответом является то, что банкиры считали эти бумаги первоклассными инвестициями, несмотря на их риск.  Казалось, что инвестиции в ипотечные ценные бумаги были частью культуры принятия высокого риска, которая охватила банки.
Ключевым фактором, который способствовал развитию этой культуры инвестирования, являлось то, что за короткие периоды очень сложно в отношении новых продуктов определить получает ли менеджер прибыль соответствующую принятому риску, или это просто компенсация за риск, который еще не проявил себя, но в будущем осуществится. Рассмотрим следующие аспекты данной проблемы.
 
 
 

1. 1.    Мотивация топ-менеджмента.

Эффективность работы топ-менеджера частично оценивается относительно коллег из других компаний, до такой степени, что высокие доходы ведущих банков могут оказывать давление на конкурентов. Правление банка, который стремится получить такую же высокую доходность, может решить принять более высокий риск с целью повышения эффективности.

1. 2.    Некорректная внутренняя мотивация и контроль.

Даже если топ-менеджмент банка хочет увеличить долгосрочную доходность банка, ему будет трудно создать мотивационную и контролирующую схему для своих подчиненных. Трейдеры получают бонусы за эффективность работы, но большинство мотивационных схем учитывают краткосрочную эффективность с поправкой на риск. Это дает трейдерам возможность принять больший риск, который не был распознан системой контроля, с целью произвести дополнительную прибыль, даже если это было всего лишь премией за рыночный риск. Трейдеры, которые покупали ипотечные ценные бумаги класса ААА, по существу получали дополнительный спред по этим инструментам в отличие от корпоративных ценных бумаг класса ААА, и, игнорируя при этом риск обесценения.
Краткосрочное финансирование.
Учитывая сложность системы управления рисками в банке и потенциальные проблемы в системе внутреннего контроля, инвестор потребовал бы очень высокий процент за долгосрочное финансирование. Инвестор предпочитает краткосрочные требования к банку, так как это дает ему возможность выйти из инвестиции или получить более высокую премию в случае, если банк сталкивается с проблемами. С точки зрения банкира, определенный уровень уверенности в том, что проблемы не возникнут, делает краткосрочное финансирование гораздо более привлекательным, чем долгосрочное. Очевидно, что банки должны быть обеспокоены вероятностью, что они станут неликвидными и неспособными к пролонгации финансирования.
В широком смысле, в благополучные периоды краткосрочное финансирование обходится относительно дешево по сравнению с долгосрочным. Тем не менее, в периоды рецессии затраты на поддержание ликвидности более существенны, в то время как консервативные банкиры не желают принимать на себя чрезмерный уровень риска.
Усугубление кризиса.
Учитывая причины удержания банками большого количества ипотечных ценных бумаг (и других рискованных активов), финансируемые за счет краткосрочного долга, наступление кризиса имело определенную степень неизбежности. Поскольку, цены на недвижимость прекратили повышаться, и более того, начали падать, количество неплатежей стало увеличиваться. Цены на ипотечные ценные бумаги стали понижаться, волатильность на рынке увеличилась, и, как следствие, краткосрочное финансирование стало невозможным. Банк стали неликвидными, примером чего является банк Bear Sterns, который был куплен инвестиционным банком JP Morgan в марте 2008 года.
Федеральная Резервная Система предоставила новые возможности для банков заимствовать против неликвидных позиций. Но чем больше банки закрывали свои позиции, тем больше падали цены, и беспокойство по поводу неликвидности переросло в потенциальное банкротство – несмотря на то, что банки могли заимствовать против полной стоимости всех неликвидных позиций – им не хватало стоимости активов на возмещение долгов.  С момента банкротства банка Lehman Brothers на рынках началась паника, которая переросла в мировую рецессию. Межбанковское кредитование было заморожено, займы были вновь возможны только после серии интервенций центральных банков, включая выдачу банковских гарантий и рекапитализацию банков. Даже высоко капитализированные ведущие банки с трудом выдавали кредиты.
Крах кредитной системы.
Как было сказано выше, было доступно ограниченное количество однодневных кредитов, за исключением заемщиков с безупречной кредитной репутацией. Но почему банки отказывались выдавать кредиты? Во-первых, банки беспокоились о кредитном рейтинге заемщика, однако эти беспокойства должны были быть экстремально высокими, чтобы оправдать полное отсутствие кредитования. Во-вторых, банки должны были иметь достаточно ликвидности, в случае, если их кредиторы потребуют назад свои средства.
Возможно, не столько страх невозможности выплатить средства кредиторам банка сдерживал кредитование, сколько вероятность упущения выгодных инвестиционных возможностей. Например, представим крупную финансовую компанию, которая, не уверенная в будущей ситуации в экономике, начинает продавать свои активы. Мало того, что цена этих активов упадет в случае, если найдется только несколько покупателей на них, но и поглощение рыночной ликвидности проблемной компанией будет указывать на то, что для каждого участника рынка, не имеющего ликвидных средств, получение финансирования окажется достаточно проблематичным. Если ожидается, что банки с достаточной ликвидностью начнут осуществлять выкуп активов или компаний по заниженной цене, то они ограничат кредитование до очень коротких сроков. Дело в том, что не должно быть внутренних проблем, которые сдерживают банк от кредитования, вполне достаточно ожиданий сокращения общей ликвидности, которая может заставить проблемные компании продавать свои активы по заниженной цене.
Такое развитие ситуации объясняет, почему рынки некоторых активов полностью разорились. Некоторые проблемные банки удерживали в своем портфеле большое количество ипотечных ценных бумаг, в надежде, что они избегут банкротства, продав их по приемлемой цене. В то же время потенциальные покупатели не спешили покупать ценные бумаги, рассчитывая на лучшую цену в будущем.