EV/EBITDA или P/B? Вот в чём вопрос. Часть вторая.

Алексей, добрый вечер. С вашими выводами полностью согласен. По вашей просьбе дал ссылку на первую часть, а к первой части дал ссылку на вторую часть

Григорий, добрый вечер. Ну, будем надеяться на то, что компании, акциями которых я владею, а так же компании, акциями которых владеете Вы, смогут продолжить непрерывную деятельность ещё в течение многих лет, и им не придётся ликвидировать свои активы по заниженным ценам. Ну и само собой разумеется, что возврат вложенного в акции ни кто не гарантирует. На то они и акции. Даже по облигациям нас могут ожидать неприятные сюрпризы. Я по этой причине и не вкладываюсь в корпоративные облигации. Мне хватает ОФЗ, которые держу и в целях придания портфелю большей сбалансированности, и с целью получения стабильного текущего дохода.
Если акции компании активно торгуют на рынке, то в этом случае несложно установить рыночную стоимость баланса. Достаточно взглянуть на рыночные котировки акций компании. То есть, через этот самый коэффициент P/B рыночная стоимость чистых активов и устанавливается. Если какая-нибудь компания инвестирует в долевые инструменты другой компании, например Лукойла, с цель временного размещения свободных денег, то она может отнести свои финансовые инвестиции в акции Лукойла к первому уровню в иерархии справедливой стоимости, так как наличествует возможность максимально точно, и максимально быстро оценить текущую справедливую стоимость этого актива, так как по этому активу существуют наблюдаемые данные. Хуже, в этом смысле, обстоят дела например с акциями, не имеющими рыночных котировок. Например, материнская компания владеет акциями дочерней компании, которые не обращаются на рынке. В этом случае материнская компания отражает на своём балансе долю владения в дочерней компании, пытаясь определить стоимость этих долевых инструментов через сравнения их со схожими активами, обращающимися на активном рынке, или же использует в оценке метод дисконтирования будущих денежных потоков по акциям дочерней компании, и относит этот актив ко второму или третьему уровню иерархии справедливой стоимости.
Ваше замечание относительно того, что в большинстве случаев рыночную стоимость баланса не оценить, я склонен относить к тем компаниям, которых большинство, которые не публичны, и акции которых не торгуются на открытых рынках.

Григорий, доброе утро.:) Очень толковый комментарий, на мой взгляд. Я, кажется, понял Вас. Совершенно верно: есть рыночная стоимость, то есть оценка собственного капитала фирмы рынком с учётом многих факторов. И эта оценка очень изменчива, и может быть подвержена сильному негативному или позитивному влиянию. Свежий пример негативного влияния ситуация с акциями АФК Системы. В бизнесе этого холдинга ни чего существенного не произошло, но «инициатива» Господина Это Всё Наши Деньги оказала мощное влияние на оценку рынком чистых активов фирмы.
А далее Вы говорите об оценке тех активов и обязательств, что имеются на балансе у фирмы. Чтобы не возникало путаницы целесообразно было бы называть такую оценку не рыночной оценкой, а бухгалтерской. Собственно говоря, балансовый отчёт, это и есть бухгалтерская оценка стоимости активов и обязательств компании. И её вычисление процесс сложный, и содержащий в себе потенциальный риск манипуляции отчётностью в интересах групп лиц. Как Вы справедливо заметили, BV может быть некорректно посчитан, и не обязательно с неблаговидными целями. И к бухгалтерской оценке активов и обязательств, представленной самой компанией в консолидированной финансовой отчётности, нужно относиться с некоторой осторожностью.
Совершенно верно, посчитать стоимость высоколиквидных инструментов не проблема, но их доля в активах компании из не банковского сектора может быть очень скромной. С активами Сбера таких проблем меньше. Он держит на балансе в основном высоколиквидные активы, стоимость которых ежедневно устанавливает рынок через котировки. А вот с активами и обязательствами какой-нибудь промышленной компании дела обстоят не так радужно. Есть дебиторка и кредиторка, справедливая стоимость которых, оценивается по методу эффективной процентной ставки, и в зависимости от того, какие цифры заложит компания в модель дисконтирования, будет зависеть бухгалтерская оценка дебиторки и кредиторки. Есть на балансе компании запасы, которые оцениваются через издержки, необходимые для доведения запасов до состояния гатовности, или же запасы оцениваются по справедливой стоимости, которая есть цена продажи их на рынке. В данном случае, как и в случае с дебиторкой и кредиторкой, при оценке полагаются на ожидания. В случае с запасами на ожидание какой-то цены на эти запасы, которая сложится в будущем. А цена может оказаться скромнее.
В бухгалтерскую оценку основных средств тоже положены ожидания менеджмента. Основные средства могут оценивать по справедливой стоимости, которая есть рыночная цена за вычетом расходов на продажу, или по возмещаемой стоимости, которая есть сумма будущих денежных потоков, которые предположительно сгенерируют основные средства. И здесь ожидания, заложенные в бухгалтерскую оценку основных средств, и не известно реализуются ли эти ожидания. Сколько примеров того, что руководство той или иной компании вынуждено признавать обесценение основных средств. Наглядный пример сумасшедшего по размерам признания обесценения, ситуация с компанией Энел Россия в 2015 году.
Да, Вы правы, часто компании в своей финансовой отчётности указывают, что отражают стоимость своих активов по исторической стоимости, хотя их реальная стоимость эта в следствии инфляционного воздействия или других факторов, может быть иной. Вы правы, отметив этот момент и я с Вами согласен. Но бывает, что компания начинает оценивать активы не по исторической стоимости, а по стоимости замещения. Не путать с возмещаемой стоимостью. Стоимость замещения-это стоимость приобретения какого-нибудь оборудования, которое закупается для капитального ремонта оборудования, задействованного в производственном процессе. Например поточная линия была когда-то построена или куплена за 1 000 000 рублей. Она выработала свой ресурс, и было принято решения заменить её на новую, более производительную, заплатив за новую линию 2 000 000 рублей. Раньше компания учитывала старую линию по 1 000 000 (не будем для простоты брать в расчёт амортизацию) и из года в год отражала этот актив по этой исторической цене. А затем она изменила учётную политику, решив, что будет отражать свои основные средства по стоимости замещения. В данном случае расходы на замещение старой линии новой составили 2 000 000 рублей, и эта стоимость будет отражена компанией в будущих отчётностях. Если не ошибаюсь, то ВСМПО-АВИСМА перешла именно на такие стандарты учёта своих основных средств. С учёта по исторической стоимости на учёт по стоимости замещения. Но точно сейчас не помню. Это надо смотреть отчётность.
Да, уникальные активы, которые могут существовать в единичном экземпляре, и для которых нет активно торгуемого рынка, по рынку не оценишь. Это так. Тут было бы разумно при оценке подобного актива ориентироваться или на сумму издержек, понесённых компанией на создание такого актива собственными силами (если этот актив был приобретён за деньги, то проблем с принятием к учёту не должно быть), или же вычислять ценность от владения этим активом через дисконтирования денежных потоков, который этот актив предположительно сгенерирует за период его эксплуатации.
Вот учитывая все эти проблемы с вычислениями, можно сказать, что бухгалтерская оценка активов, располагаемых компанией может оказаться и не корректной, и именно по этой причине можно говорить о некоторых недостатках коэффициента P/B.

Григорий, добрый день. Прибыльность владения основными средствами как раз и предполагает получение текущих и будущих денежных потоков и сумма этих потоков за период в несколько лет, которые хоть как-то можно спрогнозировать и даёт эту самую возмещаемую стоимость. Если в компании приходят к заключению, что будущие денежные потоки или возмещаемая стоимость ( по крайней мере ежегодно проводят тест на обесценение активов) ниже, чем значение балансовой стоимости, признаётся обесценение основных средств до значений, полученных в результате проведения теста. Неблагоприятные условия ведения бизнеса вынудили менеджмент Энел признать, что владение ОС не принесёт тех денежных потоков, на которые изначально рассчитывало руководство. Там и падение курса рубля к казахскому тэнге, что привело к росту цен на закупаемый в Казахстане уголь, и плохо отразилось на прибыли компании, там и снижение платы за свободную мощность, если я ни чего не путаю. Там и изменение падение цен на электроэнергию на рынке на сутки вперед. Всё это заставило руководство Энел думать, что прибыльность ОС (возмещаемая стоимость) будет ниже и они признали обесценение.
Вопрос о рентабельности чистых активов, и как следствие, P/BV выше единицы, довольно не однозначен. По нашему рынку нет наверное накопленной статистики, но вот эксперимент Фамы и Френча показал, что более высокую совокупную доходность принося не акции роста с высокой рентабельностью активов, а акции стоимости. Не знаю делали ли подобные исследования спустя ещё какое-то время, но тот период, который иследовали эти учёные, показал. что акции стоимости в долгосрочном периоде побивают акции роста. Это новое знание позволило мне снизить требования к акциям, при выборе нового объекта для инвестиций, и если прежде я считал, что следует выбирать высоко рентабельные компании, то теперь я стал менее категоричен, и считаю, что желательно, чтобы рентабельность чистых активов была хотя бы выше 0. Почему? Да потому, что прочёл в этой книге про «больных щенков»-компании не очень-то и рентабельные, перегруженные активами. На форуме разместил 9 главу из этой книги, и по прочтение перестал быть столь уж категоричен в суждениях на тему рентабельности, лишний раз убедившись, что дело Бенджамина Грэхема живёт и побеждает.:)
Вот ссылка http://forum.roundabout.ru/viewtopic.php?f=27&t=146&start=500 Надеюсь, что она тоже рабочая.:) Посмотрите мои сообщения в той же теме «Уважаемый Сергей Спирин», начиная с сообщения от 13 августа текущего года.
Ну и ещё один момент: не спорю, что значение P/BV выше единицы не означает, что такие инвестиции рискованны, а компания переоценена. Вопрос лишь в том на сколько значение P/BV выше единицы. Если раза в три, то есть повод задуматься. Я по этой причине не решился вложиться в НКХП, и с трудом решился вложиться в Фосагро. Для меня значение этого коэффициента имеет значение при всей его неоднозначности.
Про Газпром я столько уже понаписал, тем самым сподвигнув Александра Здрогова написать топик про семь причин, почему не надо покупать Газпром (по-моему так его топик назывался), что сейчас просто не готов вести на эту тему дискуссию.
Сейчас тороплюсь на работу, а вечером, если выберу время, опубликую на форуме продолжение наших прений.
С уважением.

Григорий, само собой разумеется, что сами коэффициенты ни чего не значат в отрыве от анализа причин высоких или низких значений коэффициентов. Кто бы спорил. И причины могут быть позитивными, что приводит к более высоким значениям, и негативными, со всеми вытекающими последствиями. Но благодаря кому значения коэффициентов, выраженные через капитализацию, становятся выше или ниже? Благодаря оптимизму или пессимизму игроков. Так вот речь не о том, что надо устанавливать себе формальные ограничения 2 или 3, а речь о том, чтобы сделав анализ бизнеса компании, решить, насколько оправдан оптимизм или пессимизм игроков по отношению к той или иной фирме, и решить: покупать ли рубль чистых активов за два рубля или за три рубля, или же полтора рубля уже дорого. То есть здесь нет единственно правильного решения для всех. Для каждого конкретного случая будет множество правильных решений с точки зрения множества инвесторов. Да и сам инвестор может принять решение, испытывая при этом сильнейшее сомнение. И в заключение небольшая зарисовка из жизни:
На рынке у нас есть павильон, торгующий молоком по 45 рублей за литр. На днях хозяева накинули 2 рубля за литр. Народ у них покупает потому, что молоко замечательное по своим вкусовым качествам. Молоко с фермы и это важное дополнение. В магазине торгуют молоком с другой фермы, по 35 рублей за литр, и держат эту цену уже давно. Одна моя знакомая утверждает, что молоко с фермы, продаваемое в магазине, ни чем существенно не отличается от павильонного молока, а цена на 10 рублей меньше. От чего это зависит? Только ли от разницы по качеству? Нет, не только и не столько от разницы по качеству, а ещё и потому, что павильон на рынке посещает больше народа. На рынке бывает весь город, и из уст в уста передаётся информация о высоком качестве павильонного молока. Магазин, торгующий молоком, находится в тихом месте. Про его качество знает не так много народа, а потому и ажиотажа нет, а потому и магазин не рискует поднимать цену, рискуя потерять покупателей. Это эффект каскада. Или каскадный эффект: не уверен, что правильно по памяти воспроизвожу этот термин. Это я к чему: значительное влияние на цену актива играет вот такое мышление, когда один нахваливает кому-то акции конкретной компании, тот нахваливает следующему, и так дальше по цепочке, и эти разговоры подогревают интерес к акции и разгоняют цены, или наоборот, загоняют цены на уровень ниже плинтуса. Вот и думаешь, а стоит ли платить цену за акцию, сильно отличающуюся от бухгалтерской оценки, сделанной самой компанией. А ссылку на мой комментарий на форуме, где я 9 главу книги Фреда Армстронга разместил, я дал Вам не затем, чтобы убедить Вас в необходимости покупать «больных щенков», а чтобы заронить в ваше сознание зёрна сомнения. Ну чтобы Вы вдруг подумали, что не так всё однозначно, и чтобы не повторяли бездумно в след за другими банальности вроде этой: «Если рынок котирует акцию низко, значит на то есть веские причины. Мы в очередной раз убедились, что плохая компания стоит дёшево вполне заслуженно.»

Григорий, я нашу с Вами переписку разместил на форуме «вОкруг да ОкОлО» в теме «Уважаемый Сергей Спирин. Хотел для вашего удобства дать ссылку, но она получается почему-то не рабочей. Обмен мнениями получился содержательным, как мне кажется. 
С уважением.