СОТ-репорты. Кто обыгрывает рынок?

Оригинал: http://zmey.club/research/12-sot-reporty.-kto-obygryvaet-rynok.html

Что скрывают знаменитые СОТ-репорты? Какие группы игроков наиболее успешны и стоит ли частному инвестору копировать их действия? Благодаря чему достигается положительный результат и насколько он устойчивый? Каковы особенности поведения производителей, своп-дилеров и хедж-фондов? Какова разница между товарными и валютными рынками и есть ли вообще единые правила анализа СОТ?

Чтобы ответить на эти вопросы, придётся создавать специфическую расчётную модель, но прежде надо установить объективные критерии, которые характеризуют поведение той или иной группы игроков. В первую очередь, это средняя чистая позиция (лонг минус шорт) за всё время наблюдения (с 2006-го по 2016-ый годы), а также коэффициент корреляции между приращением чистой позиции и приращением логарифма цены (на интервале 4 недели). Рассмотрим их на примере золота (таблица 1).

Таблица 1 — коэффициент корреляции и средняя позиция по золоту.
* здесь и далее позиция в тысячах контрактов.
Из таблицы 1 видно, что производители и своп-дилеры постоянно используют короткие позиции, тогда как все остальные игроки тяготеют исключительно к длинным. Систематический шорт говорит о том, что игрок реализует товар, который он производит, или выступает агентом производителя, устойчивый лонг указывает на институционального инвестора, по обыкновению привлекающего средства, в основном, в длинные позиции, хотя в случае other- и non-reportables это банальная страсть к золоту.

Положительный коэффициент корреляции означает, что данной группе игроков свойственна торговля в направлении тренда, отрицательный — против него. Чем ближе абсолютное значение к 1, тем яснее эта зависимость. Значение 0.6 и выше, как у производителей и хедж-фондов (managed money), говорит об использовании ими самых примитивных стратегий вроде пирамиды и следования скользящим средним, тогда как коэффициент менее 0.4 свидетельствует скорее о тренд-нейтральной игре.

Расчётная модель для вычисления результатов.

В силу особенности СОТ-репортов нам не известны ни параметры сделок, совершённых игроками среди недели, ни подробности распределения их позиций вдоль фьючерсной кривой, так что задачу, которая стоит перед нами, можно сформулировать только одним способом — какой результат мы могли получить, совершая свои сделки на основе СОТ один раз в неделю (по цене закрытия вторника) при условии, что репорты публиковались регулятором именно в этот момент?

Чтобы выполнить исследование как можно проще, мы используем данные в формате continuous futures, предполагая что наша позиция всегда была сосредоточена лишь в двух ближайших контрактах, причём вес первого снижался по мере приближения к экспирации. Если так, то итоговый результат за неделю с индексом k есть сумма вариационной маржи, начисленной вследствие изменения котировок, и платы за перенос (роловер) позиции, взимаемой опять же один раз в неделю:

где P — чистая позиция (лонг минус шорт);
С1 — цена ближайшего по дате экспирации фьючерса;
С2 — цена второго по дате экспирации фьючерса;
t — число экспираций в году.
Совокупный результат есть отношение суммы недельных и максимального размера позиции (в деньгах) за всё время исследования — фактически, это доходность в процентах без использования плеча:

Нет ничего удивительного, если инвестор, имеющий только длинные позиции, выигрывает на растущем рынке и проигрывает на падающем — для нашего исследования этот результат не представляет какого-то интереса. Гораздо важнее отыскать ситуации, когда успех был обусловлен умелыми спекулятивными действиями, так что итоговый результат того или иного игрока всегда стоит сопоставлять с результатом по сделке buy and hold (BH), полученным при торговле одним контрактом:

где С11 - котировка на первую дату исследования,
С1n - котировка на последнюю дату исследования.
Очевидно, что торговля в контанго при такой схеме инвестирования может разорить игрока полностью, так что ситуация BH<-100% не удивительна. Чем больше среднее контанго (АС), тем выше вероятность столь неблагоприятного результата:

Разумеется, что долгосрочные инвесторы стараются покупать, в основном, дальние контракты, контанго которых в расчёте на единицу времени меньше, но этот фактор никак не учитывается в исследовании, равно как и фактор сезонности, имеющий огромное значение для фьючерсов на продовольствие. Кроме того, не принимается во внимание и наличие проскальзывания, которое сокращает доходность игроков по тренду, но добавляет очков дилерам. Результаты расчётов представлены в таблицах 2-13.

Валюты.

Таблица 2 — коэффициенты корреляции по валютному рынку.

Таблица 3 — средние позиции по валютному рынку.

Таблица 4 — результаты торговли по валютному рынку.

Энергоносители.

Таблица 5 — коэффициенты корреляции по рынку энергоносителей.
* — все расчёты по этому активу с 2011-го года.

Таблица 6 — средние позиции по рынку энергоносителей.

Таблица 7 — результаты торговли по рынку энергоносителей.

Металлы.

Таблица 8 — коэффициенты корреляции по рынку металлов.
* — все расчёты по этим активам с 2009-го года.

Таблица 9 — средние позиции по рынку металлов.

Таблица 10 — результаты торговли по рынку металлов.

Продовольствие.

Таблица 11 — коэффициенты корреляции по рынку продовольствия.

Таблица 12 — средние позиции по рынку продовольствия.

Таблица 13 — результаты торговли по рынку продовольствия.

Основные выводы.

1. Стабильно высоких результатов на рынке не показывает никто, даже самые крутые ребята в дорогих галстуках. Операторы, по крайней мере, выполняют свою главную задачу по хеджированию рыночных рисков, тогда как все остальные крупные игроки (managed money и other reportables), в основном, зря тратят время. Какая-либо стратегия автоследования в таких условиях не работает, так что для торговли на основе СОТ-репортов придётся поискать иные подходы.

2. Все рынки разные и действия игроков на них различаются, особенно если речь идёт о своп-дилерах. По нефти LIGHT и всем драгоценным металлам их поведение похоже на производителей, по остальным товарам совершенно нет, поскольку средняя позиция положительна, а корреляция с ценой отсутствует. Нужно подумать всегда ли считать их коммерческими, тем более что их результаты напрямую зависят от образа действия — в первом случае они были весьма успешны, во втором сыграли в убыток.

3. По фьючерсам на валюту, где нет ни производителей, ни обычных фондов, вечно сидящих в лонгах, наиболее успешными оказались розничные клиенты, выигравшие на всех основных парах. Аналитики по валютным рынкам частенько объясняют происходящие там события одним только желанием крупных игроков развести мелких, но эти домыслы не стоит воспринимать всерьёз, тем более что non-reportables в принципе слишком мало, чтобы накормить прожорливую инвестиционную машину.

4. Рынки с огромным контанго (больше 5% годовых) не место для покупателей. За редким исключением такие рынки были сильно убыточны и выигрывали на них только производители и примкнувшие к ним шортисты. Иногда кажется, что существенное падение котировок предоставляет отличную возможность для открытия лонговых позиций, но в случае с товарами это может оказаться идеальной ловушкой — Вы купите дёшево… и будете наблюдать, как фьючерсная кривая съедает Ваш капитал.


Благодарю Вадима Толстика за помощь в подготовке материала.
Кроме того, буду благодарен тому кто возьмётся проверить мои результаты.