Helicopter money. Неизбежная эволюция количественного смягчения

Концепция «Вертолета с деньгами» (Helicopter money), с которого просто так разбрасываются банкноты последний год широко обсуждается в самых высоких экономических кругах. Особенно серьезно о нем размышляют в Японии — стране, которая уже более чем 20 лет страдает от низкого экономического роста вызванного избыточным сбережением.



Концепция

Helicopter money представляет собой скоординированную монетарную политику центрального банка и правительства — так или иначе, прямую печать и передачу денежных средств гражданам (прямая покупка у правительства облигаций с их немедленным погашением также, по сути, является такой передачей) в условиях когда процентные ставки близки к нулю, а экономика — к рецессии. В базовой теории центральный банк будет напрямую покупать облигации  правительства (или просто кредитовать счета), а оно будет решать как лучше стимулировать экономику. Здесь множество вариантов — от снижения налогов до инвестиций в инфраструктуру.

Все это должно стимулировать расходы и вызвать инфляцию. Последнее должно быть благом в описанных условия, так как предотвратит дефляцию (и дефляционную спираль), оживит инвестиции, производство и экономику в целом.

Конечно, бесконечно такая схема работать не будет — она приведет к слишком большой и сложно контролируемой инфляции (или финансовым «пузырям»), которая приведет к спаду инвестиций и уровня жизни. Поэтому сразу же нужно подумать о механизмах «стерилизации» (уменьшения) избыточной денежной массы.

Тут есть два основных подхода — а) рост государственного долга (который, кстати, не подходит для Японии, имеющей и без того гигантский долг) и б) повышение налогов (а здесь возникает проблема независимости центрального банка и правительства друг от друга. Захочет ли правительство повышать налоги?).

Повышение процентной ставки центрального банка здесь не сработает, так как, вероятно, денег будет и так слишком много и эффективность базовой ставки как инструмента денежно-кредитной политики будет минимальной.

Описание механизма

Аналитикам из Barclays удалось в одной схеме просто объяснить работу «Вертолета с деньгами». Здесь представлена матрица, строки которой представляют собой экономических агентов (частный сектор (населения и частные компании), банковский сектор, центральный банк и правительство), а столбцы этапы «работы» Helicopter money и стерилизацию избыточной денежной массы. Каждый экономический агент имеет активы и обязательства — их изменение в процессе «полета вертолета» и отражает механизм его работы.



Итак, центральный банк «печатает деньги» и передает их правительству (теперь это активы ЦБ и обязательства правительства — которые, в теории, не будут подлежать погашению). Правительство каким-либо образом стимулирует экономику — фактически, передает новые деньги частному сектору через банки (счета/депозиты). Это создаст новые активы у частного сектора и новые обязательства у банков (банковские счета/депозиты). В свою очередь банки будут хранить эти депозиты в резервах у центрального банка (активы для первых и обязательства для последнего). Частный сектор, скорее всего, будет увеличивать инвестиции, привлекая капитал (например, выпуская акции) — увеличивая свои неденежные обязательства.

Стерилизация через финансирование государственного долга представляет собой выпуск облигаций правительством по «привлекательным» в данной ситуации ставкам (или принятие закона о «принудительной» покупке облигаций). Здесь часть активов частного сектора перетекает в государственный долг (обязательства правительства).

Стерилизация через повышение налогов, в теории, возвращает ситуацию в состояние первого этапа. Активы и обязательства частного сектора уменьшаются вследствие роста налоговых выплат. В соответствии с этим уменьшаются активы банков и их резервы в центральном банке.

Отличие от QE

«Вертолет с деньгами» существенно отличается от количественного смягчения, хотя первоначально это может казаться не таким очевидным. Можно выделить следующие ключевые отличия:

1. Не увеличивается государственный долг или, по крайней мере, по нему не нужно платить проценты.

2. Деньги представляются правительству, а не различным держателям государственных или ипотечных облигаций (через них часто деньги, конечно, попадали к правительству посредством роста государственного долга). Правительство решает каким образом стимулировать экономику и, в конечном итоге (кроме не вполне разумных мер), денежные средства переходят в частный сектор (в виде инвестиций, заработных плат и т.п.). В случае QE фактически никто не решает как конкретно осуществлять политику стимулирования. Оно направлено на общую ребалансировку портфелей банков для предотвращения банковского кризиса и поддержания кредитования. «Денежный вертолёт» направлен прямо на рост потребления и инвестиций. Поэтому в отличие от QE, вертолёт увеличивает активы частного сектора не через рост обязательств (кредитов), а напрямую. А «новые» обязательства частного сектора в основном будут «неденежными» и будут расти посредством роста инвестиций в акции и доли в компаниях.

3. Центральный банк и правительство тесно взаимодействуют. Это важно, чтобы вовремя стерилизовать избыточную денежную массу для предотвращения разгона инфляции. В то же время именно это взаимодействие несет главный риск. Стимулы правительства и центрального банка могут не совпадать. Правительству может быть сложно остановиться, например, из-за политических амбиций (в крайнем случае, оно может лишить центральный банк независимости). Также серьёзной проблемой может являться коррупция при принятии решений о направлениях инвестиций (в этом смысле лучшим решением для стимулирования видится снижение налогов).

4. Методы стерилизации избыточной денежной массы также отличаются. В случае QE — это рост ставок по депозитам банков в центральном банке, продажа центральным банком купленных ценных бумаг и рост требований к обязательным резервам. «Посадка» вертолёта осуществляется через рост налогов или рост государственного долга. Для QE оба эти метода не работают. Налоги уменьшат и так не сильно выросшие активы частного сектора, а рост госдолга — это как раз одно из последствий QE.

Helicopter money в России

«Вертолёт с деньгами» — это крайний и довольно рискованный метод стимулирования экономики. Он ещё никогда не применялся (по крайней мере, осознанно) потому что базовая процентная ставка была и пока остается достаточно эффективным инструментом. Если Helicopter money и будет запущен, то это будет означать, что ставки уже минимальны или отрицательны, инфляция очень низка или наблюдается дефляция, экономика находится на грани или в рецессии. Кроме этого, чтобы вертолёт работал правильно нужна зрелая политическая и судебная система, институт репутации и ответственности политиков и судей. Экономика должна быть диверсифицирована и способствовать эффективным инвестициям. Этим могут похвастаться далеко не все страны.

Инфляция и неразвитые институты являются основными ограничением для применения в России не только Helicopter money, но и для снижения процентных ставок и для масштабного QE. Источником инфляции является, прежде всего, низкая диверсификация российской экономики (сильная зависимость от импорта, экспорта и цен на отдельные товары‎) и относительно низкая производительность труда. Всё это формирует высокие инфляционные ожидания.

Масштабное денежное стимулирование приведет к росту импорта, оттоку капитала, и высокой инфляции через курс валюты и рост денежной массы. Это сведет на нет реальный рост благосостояния. В случае ограничения импорта, ввода контроля над движением капитала и контроля цен, внутренние цены все равно вырастут вслед за ростом денежной массы, развитием чёрного валютного рынка. Кроме этого нас ждёт «невидимая инфляция» в виде дефицита и падения качества продукции.

Если у вас нулевая инфляция или дефляция, рост цен на 2-4% может быть полезен для инвестиций и ускорения экономического роста. Если инфляционные ожидания находятся на уровне 10-12%, то дополнительные 2-4% — это, скорее, дополнительный рост инфляционных ожиданий, новые индексации цен, еще более высокие ставки по кредитам, снижение инвестиционной активности, роста экономики и благосостояния граждан.

Для того чтобы Россия получила в свое распоряжение весь спектр инструментов монетарной политики, помогающих бороться с кризисами, мы должны, прежде всего, улучшать качество наших институтов, диверсифицировать экономику и стремиться поддерживать низкую инфляцию.

Наше мнение

Япония, скорее всего, не сможет избежать соблазна применения Helicopter money, так как ее экономика действительно близка к рецессии, а процентные ставки, в основном, уже отрицательны. Однако этот эксперимент опасен, прежде всего, вследствие сложности оценки поведенческих механизмов в процессе «полета вертолета».

В настоящий момент не ясно как именно частные сектор будет использовать новые деньги, на сколько эффективно правительство сможем стимулировать экономику (выбирать направления расходов новых средств, противостоять коррупции), насколько координация правительства и центрального банка будет надежной (их стимулы в целом противоречат друг другу).

Наше мнение заключается в том, что пока риски рецессии и дефляции не являются существенными не стоит использовать подобные мощные инструменты монетарной политики. Оптимальным сценарием будет постепенное повышение ставок со снижением указанных рисков. Это позволит продолжать использовать понятный инструмент процентных ставок в будущем. Однако, при наступлении новой сильной рецессии в ближайшее время, другого инструмента кроме Helicopter money у мировых центральных банков нет.