Спасать нельзя банкротить - Сегежа сегодня

В последнее время все обсуждают ВДО и наиболее проблемные компании. Это понятно, учитывая количество дефолтов, техдефолтов, ухудшения рейтингов и других событий, которые сильно давят на котировки. Но в этом шуме мы стали забывать настоящую аномалию нашего рынка — Сегежу. Сегодня поговорим о ней.

Смутные времена

Сегежа оказалась среди компаний, которым сильно пришлось перестраивать свой бизнес после введения санкций. Основной рынок — европейский — оказался закрыт, а пути быстрого восстановления выручки видно не было. Вот, что из наиболее важного для нас, можно увидеть за последние годы:

Перестройка компании (да и просто поддержание её на плаву) потребовало значительных вложений. Пик долга пришёлся на 1 половину 2024, после чего начал снижаться. По последнему отчёту МСФО чистый долг даже оказался ниже, чем был 4 года назад, но проблема оказалась даже не в объёме обязательств.

Компания просто перестала зарабатывать на уровне прошлых лет.

Было много идей, как это исправить. Даже договорились строить дома вместе с Самолётом из CLT-панелей (кто знает, может быть это сотрудничество помогло бы каждой из компаний). Провели домэмиссию в 2025, что обеспечило прилив ликвидности, но сейчас мы не видим этих средств, а полугодие, мягко говоря, намекает, что привлекать финансирование ещё придётся.

Маржинальность по EBITDA в 1 половине 2026 составила 1,5%, а чистый убыток 15,3 млрд. И при этом, компания всё ещё жива. Фактически, компания показывает неспособность не только обслуживать долг, но и обеспечивать рентабельность.

А рейтинг начал сыпаться.

Рейтинг хорошо показывает, на чём держится оценка

28 августа Эксперт РА снизил рейтинг с ruBB- до ruB, дав при этом стабильный прогноз. Собственная кредитоспособность оценена на уровне CCC, а поддержка АФК Системы добавила две ступени.

В заключении агентство прямо указывает на недостаточность имеющихся денег и доступных кредитных лимитов для обслуживания обязательств и капитальных затрат. Полностью пройти выплаты компания сможет при привлечении новых средств или дополнительной помощи собственника.

При этом долг снова растёт и становится короче

За первое полугодие общий долг вырос с 81,85 до 91,05 млрд рублей, но самое важное лежит именно в структуре: краткосрочный долг вырос с 27,75 до 54,08 млрд рублей, а долгосрочный сократился с 45,08 до 27,24 млрд. Перед кем бы ни были эти короткие долги (бонды, кредиты и т.п.), они не отрицают саму необходимость их выплатить.

Деньги на конец июня покрывали только 2,6% краткосрочного долга. Разница между ним и денежным остатком составляет около 53 млрд. Чтобы определить потребность в финансировании, к этому расчёту ещё нужны поступления, свободные линии и календарь обязательств.

Вариантов, на самом деле немного. Можно продавать активы, работать над операционной эффективность, срезать все лишние затраты, провести новую допэмиссию или занять у АФК Системы. Проблема заключается лишь в том, что наиболее простые из этих вариантов не дают средства сразу. А наращивать долг, надеясь, что его хватит на этот раз, можно, но Такими темпами у фирмы будет мало возможностей для гарантирования выплат в будущем

Бумажный тигр, который не смог

Мне кажется, что Сегежа сейчас существует исключительно из-за какого-то неизвестного для нас мотива АФК Система. Пока Система продолжает спасать Сегежу, Сегежа продолжает платить всё в срок. Но разве этого может быть достаточно для поддержки котировок и спасения фирмы?

Больше про облигации в моём тгк— t.me/Bond_MOEX