Первичные размещения облигаций: план на неделю с 07.09 по 13.09.26 (часть 2/2)

08 сентября 2026, 10:46
|
imabrain

🏦 СФО Ипотечный агент ТБ-9: AAA.sf / AA, купон до 16,25% ежемес. (YTM до 17,52%), ~2 года, 12,75 млрд.

Секьюритизация ипотечных кредитов Т-Банка. По параметрам принципиально не отличается от последних выпусков ТБ и Альфа-Фабрики. Аргументов за участие не имею

🛡 Заслон: BBB+/A-, купон до 17,5% ежемес. (YTM до 18,98%), 3 года, 2 млрд.

Эмитент производит радиолокационную и радиотехническую аппаратуру для ВМФ, а также медоборудование, средства РЭБ, электронику для БПЛА и т.п. Частная инженерная компания на госконтрактах. Собственники – семья Турчак и Александр Горбунов (относятся к питерской бизнес- и политической элите)

С момента своего дебюта на бондовом рынке в 2023 году про Заслон мало что было слышно, и это скорее хорошо. Общий сантимент по их выпуску тоже был ближе к хорошему. Результаты за полный 2025 и 1 полугодие 2026:

Выручка: 29,8 млрд. (+8,2%) > 1п’26: 13,4 млрд. (-10,4%)
EBITDA: 4,9 млрд. (х2) > 1п’26: 2,1 млрд. (-24,9%)
Прибыль: 3,3 млрд. (х2,5) > 1п’26: 1,7 млрд. (-26,2%)
ОДП: -1,8 млрд. (отток +26%) > 1п’26: 8,5 млрд. (был -3,6 млрд.)

Скачущее начисление и особенно ОДП связаны со спецификой работы Заслона: долгосрочные контракты с неравномерным признанием выручки и поступлением средств. При этом, эмитент работает близко к полной предоплате, а в 1П26 видим большой приток новых авансов – в этой части все выглядит вполне комфортно

Основной негатив полугодия – резкое увеличение отчислений в резервы под убытки по выданным авансам (почти 0,5 млрд., годом ранее было околонулевое)

С долговой нагрузкой чуть сложнее – формально тут совсем немного кредитных средств, солидная подушка кэша и сильно отрицательный чистый долг, но:

Существенная часть денег имеет строго целевой характер и ограничена к использованию в рамках выполнения контрактов (по сути близко к государственному финансированию)
Значимую часть обязательств составляет долгосрочная аренда (почти все их площади и оборудование). Она уходит на связанную сторону – видимо, «Заводу Ленинец», на базе которого был создан Заслон. Финансовой устойчивости особо не угрожает, но некоторый регулярный отток платежей формирует

Это объясняет потребность компании в дополнительных деньгах. И даже с максимально консервативным пересчетом нагрузка остается умеренной: ЧД/EBITDA~1.6х, ICR~4.6x

По совокупности, Заслон выглядит получше среднего для своего рейтинга и торговаться должен бы также (плюс сильный административный ресурс). Не самый высокий купон оправдан

Основной риск видится сейчас не в финансовой части, а в том, что прямая связь с оборонкой делает эмитента потенциальной целью. Производство расположено в СПб, в черте города и, полагаю, находится под усиленной защитой, но сам факт стоит держать в уме. Технические параметры посчитаю накануне сбора, предварительно вполне нравится

💵 ПКБ: A-, купон до 18% ежемес. (YTM до 19,56%), 3,1 года, 1 млрд.

Эталонный коллектор, к которому пока никаких претензий нет. Если очень захотеть, то можно придраться к агрессивному росту портфеля в паре с крупными дивидендами, т.е. бизнес переводят чем дальше тем больше на заемные. Но запас прочности еще очень большой и такие приятности эмитент себе пока еще может позволить без ущерба качеству

Рыночный сантимент по ПКБ хороший, а в обращении в основном флоатеры – поэтому интерес к новому фиксу жду повышенный. Тем более, стартовый купон вполне конкурентный – но я бы тут не рассчитывал на его сохранение

Риск главным образом технический – сбор накануне заседания, ориентир могут укатать прилично, и если риторика ЦБ 11 числа рынок расстроит, то котировки довольно длинного нового выпуска на старте торгов – могут расстроить тех, кто пойдет в первичку

⚠️Также, сбор недвусмысленно намекает нам, что в октябре ПКБ исполнит колл по старому фиксу 1Р-07 RU000A10BGU1 (они легко это сделали бы и на свои, но на заемные всяко приятнее). Выпуск торгуется сейчас с отрицательной YTC (-1,5%) и если у кого завалялся в портфеле – самое время от него избавиться, цена более чем приятная