ДОЛЛАР КАК ОРУЖИЕ И КАК ЗАЛОЖНИК

На прошлой неделе Скотт Бессент объявил начало Operation Economic Outcast – фактически экономической войны против Ирана. День Д должен был поставить мир перед простым выбором: либо вы прекращаете работать с Тегераном, либо рискуете потерять доступ к долларовой системе.

Звучало угрожающе. Но крупнейшие партнеры Ирана особо не испугались: Китай продолжает покупать иранскую нефть и не признает односторонние санкции США. Турция говорит, что не получала новых указаний. Пакистан заявил, что не обязан реагировать, торговля рисом и манго продолжается.

Первым громким ударом стали меры против подразделений египетского Banque Misr в ОАЭ. По оценке американского Минфина, через них могли пройти около $1,8 млрд, связанных с иранской теневой банковской системой.

Мера серьезная. Но возникает неловкий вопрос: если США готовы отрезать от доллара всех партнеров Ирана, почему главный покупатель его нефти пока остается почти нетронутым? А реальные ответные меры коснулись дубайских филиалов египетского банка.

Возможно, операция только начинается. Бессент обещает вводить новые санкции каждую неделю. Но возможна и другая версия: Вашингтон прекрасно понимает, что долларовая дубинка становится опасной, если размахивать ею слишком широко.

Отлучить от долларовой системы отдельный банк — одно. Начать наказывать крупные китайские финансовые институты, покупателей нефти и целые государства — совсем другое. Такая атака способна ударить по мировой торговле, поднять цены на энергию и ускорить поиск альтернатив самому доллару.

Почти одновременно с угрозами лишить одни страны долларов Вашингтон искал способ предоставить доллары Японии. Иена снова оказалась под давлением.

Совместная интервенция США и Японии резко укрепила иену, но рынок уже начал отыгрывать часть движения обратно. При этом японские доходности продолжают расти — сочетание, которого Токио как раз пытался избежать.

 
Преимущество американских десятилетних облигаций перед японскими сокращается. Однако, как видно на предыдущем графике, устойчивой поддержки иене это пока не принесло.

Для поддержки валюты Токио нужны доллары, которые он может получить, продавая часть своего огромного портфеля американских Treasuries. Но именно этого Вашингтон хотел бы избежать.

Япония держит американские облигации более чем на $1 трлн. Если она начнет активно продавать их ради спасения иены, цены Treasuries могут упасть, доходности — вырасти, а обслуживание американского долга станет еще дороже.

Поэтому Бессент предложил расширить механизм, позволяющий иностранным центробанкам получать доллары под залог Treasuries, не выбрасывая сами облигации на рынок.

Получается почти идеальная картина современной долларовой системы. Одним странам США угрожают: «Мы отрежем вас от долларов». Других убеждают: «Пожалуйста, возьмите доллары — только не продавайте наши облигации». Америка все еще контролирует главную мировую валюту. Но одновременно становится заложником огромного рынка собственного долга. Но, возможно, цель всех этих действий гораздо скромнее, чем спасение системы. Возможно, власти просто пытаются выиграть время. Отложить момент, когда слабая иена, растущие доходности и огромный государственный долг перестанут уживаться друг с другом. А если развязка все-таки наступит — желательно, чтобы рядом уже находился подходящий козел отпущения.

Энергетический шок. Революция ИИ. Квантовый прорыв. Новый геополитический кризис. Любая большая история подойдет лучше, чем скучное признание: долговая конструкция начала ломаться под собственной тяжестью.

Это невозможно доказать как сознательный план центробанков. Но как описание политической логики версия выглядит пугающе правдоподобной. Почти любому правительству удобнее объяснить кризис неожиданным внешним событием, чем годами дешевых денег, накопленного долга и слишком поздней реакцией на инфляцию. Задержка в таком случае — не решение проблемы. Задержка и есть стратегия. А козла отпущения можно выбрать позже.

В этот момент на сцену выходит Кевин Уорш. Он будет обесценивать долг через инфляцию. Это было понятно еще в феврале, а сейчас стало еще очевиднее.

Еще в феврале ходили предположения о партнерстве Бессента и Уорша с целью синхронизировать баланс ФРС с финансированием Минфина. Утверждать, что Уорш и Бессент уже тайно договорились включить печатный станок и перейти к контролю кривой доходности, мы не можем. Публично Уорш, наоборот, говорит об уменьшении баланса ФРС. Но противоречие от этого никуда не исчезает.

Администрация хочет более низких ставок. Минфину нужно занимать триллионы долларов. Уорш хочет сократить баланс ФРС. Но если ФРС уйдет с рынка длинных облигаций, доходности могут подняться еще выше.

Как одновременно снизить ставки, уменьшить баланс ФРС и дешево финансировать огромный государственный долг?

Возможно, никак.

Это напоминало бы период Второй мировой войны. Тогда отношение госдолга США к ВВП находилось на столь же экстремальных уровнях. ФРС удерживала доходности государственных облигаций на искусственно низком уровне, чтобы правительство могло финансировать огромные расходы. Формально инвесторы получали проценты. Реально часть стоимости долга постепенно съедала инфляция.

С 1945 по 1980 год США постепенно снизили отношение госдолга к ВВП примерно до 30%, что впоследствии дало Волкеру достаточно пространства, чтобы поднять ставки почти до 20% и подавить инфляцию. Все больше похоже на то, что именно таким будет план Уорша и Бессента.

Сегодня никто официально не объявляет новый контроль кривой доходности (YCC). Но сама логика системы медленно толкает власти в похожем направлении. Если долг нельзя быстро сократить, налоги нельзя бесконечно повышать, а взрывной рост доходностей невозможно принять политически, остается наиболее незаметный путь: позволить номинальной экономике и ценам расти быстрее стоимости обслуживания долга.

Не дефолт. Не конфискация. Медленное обесценивание обязательств через отрицательные реальные ставки.

Возможно, именно поэтому центральные банки продолжают покупать золото. Не потому, что им известна дата краха, а потому, что они видят устройство системы: долгов становится больше, а пространство для жесткой денежной политики — меньше.

Иранская история демонстрирует силу доллара. Японская — его уязвимость. А дилемма Уорша показывает, к чему все может прийти.

Главный риск не в том, что завтра рухнет долларовая система. Риск в том, что ради ее сохранения власти будут постепенно снижать реальную стоимость денег. Поэтому золото и другие ограниченные реальные активы — не ставка на конец света. Это страховка от гораздо более скучного, медленного и потому почти незаметного сценария.

Доллар остается оружием Америки. Но рынок Treasuries все больше похож на руку, которая это оружие держит. И если рука начнет дрожать, стрелять придется гораздо осторожнее.

P.S. Присоединяйся к капустному сообществу Капуста в жире 🥬  Да прибудет с тобой капуста ✌️