ЗАСЛОН собирает 2 млрд: что говорит о себе компания и о чём молчит

9 сентября собирает книгу заявок АО «ЗАСЛОН»: ориентир 17,5% на три года, объём 2 млрд руб, размещение 14 сентября. 

На своей странице для инвесторов компания подводит итог года так:

«По итогам 2025 года компания демонстрирует устойчивые финансовые показатели: выручка составила 29,8 млрд руб., EBITDA — 5,4 млрд руб., рентабельность по EBITDA — 18%, при сохранении комфортной долговой нагрузки».

Я пересчитал по отчётности: выручка 29,84 млрд, EBITDA 5,43 млрд, маржа 18,2%. Сходится до последней цифры, придраться не к чему. Поэтому разбор не про то, врут ли цифры, а про то, чего эта фраза не говорит.

Краткий разбор в tg-канале

 

Что за компания

Себя ЗАСЛОН описывает как «российскую частную инженерную компанию, системообразующее предприятие Санкт-Петербурга». За названием стоит бывший «Завод Ленинец», переименованный в 2014 году, то есть одна из старых ленинградских школ радиоэлектроники. 25 лет на рынке, 4 500+ сотрудников по группе, 500+ запатентованных разработок, три производственные площадки, поставки от Калининграда до Владивостока.

Что именно делает: бортовая радиоэлектроника для боевых самолётов, комплексы для ВМФ, средства космической связи, аэродромное и судовое оборудование, СВЧ-микросхемы и медицинская диагностика.

 

Структура доходов

Выручка делится на три направления неровно:
– производство 20,22 млрд руб
– сервис 4,45 млрд
– НИОКР 2,13 млрд

Интереснее динамика. Основное производство за год упало на 9,6%, а весь рост дали сервис (+79,8%) и разработки (+24,9%).

То есть выручка +8,2% не потому, что стали больше выпускать, а потому что стали больше обслуживать ранее поставленное и больше разрабатывать. Сервис однозначно стабильнее и маржинальнее разовых поставок, но замещение им производства на горизонте трёхлетней бумаги это вопрос.

Куда идут деньги

С 2023 года у компании действует соглашение с Правительством Санкт-Петербурга: создание инфраструктуры для разработки и производства интегральных микросхем и нового класса медицинского диагностического оборудования. Собственных вложений заявлено 2 млрд руб на весь проект.

По отчёту совета директоров работа идёт: введено оборудование по корпусированию микросхем до 1 млн штук в год, в медицине разрабатывают машинное обучение на своей платформе.

Заявленный объём выпуска и заявленные инвестиции совпадают по сумме. Связи компания не декларирует, но масштаб один и тот же.

Что не так

Теперь то, чего в отчёте об «устойчивых показателях» нет. Чистая прибыль выросла в 2,6 раза, до 3,34 млрд руб, а денег на счетах стало вдвое меньше: 8,39 млрд превратились в 4,04 млрд. Операционный денежный поток -1,76 млрд руб, и это второй отрицательный год подряд.

Отчетность ЗАСЛОНа по МСФО на Finolive

Причина не в убытках, а в устройстве бизнеса. 99,5% выручки признаётся по мере выполнения долгосрочных контрактов, а не по отгрузке (вспоминаем кейс с Positive Technologies). Ещё 2,06 млрд затрат за год осели в запасах вместо себестоимости. А поступления от заказчиков живыми деньгами при этом снизились на 10%.

Про «комфортную долговую нагрузку» тоже всё честно: кредитов и облигаций всего 1,49 млрд при активах 96,51 млрд, чистый долг отрицательный, минус 2,55 млрд. Но год назад он был минус 7,25 млрд. Подушка тает, и облигации её замещают.

И оговорка про саму отчётность. Раздел годового отчёта «Положение общества в отрасли» состоит ровно из одной фразы: сегменты и регионы не раскрываются по постановлению Правительства № 1102. Для оборонного предприятия законно, но часть обычных процедур на таких данных не выполняется.

Что в итоге

В плюс:
– денег больше, чем долга
– прибыль в 2,6 раза выше
– маржа по EBITDA 18%
– листинг поднялся с третьего уровня на второй
– премия к ключевой против выпуска 2023 года сузилась с 5,0 до3,5 пункта

В минус:
– поток отрицателен второй год
– денежная подушка сократилась вдвое
– основное производство просело на 9,6%
– сегментные активы не раскрываются (по понятным причинам, но для инвестора плохо)

Ориентир 17,5% полезно сравнить с одной цифрой из самой отчётности: у компании есть банковский кредит до 2027 года под «ключевая ставка +3,11%», сегодня это 17,11%. Облигация просит на 0,39 пункта дороже собственного кредита эмитента. Лично я жду закрытия книги: если ставка сойдёт к этой отметке, рынок скажет, что оценивает ЗАСЛОН так же, как его банк (что очень логично)

Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive