Что на самом деле лежит в некоторых зПИФ Сбера.

18 августа 2026, 14:37
|
Кэшфлоу

#охужэтифонды

Я решил глубже залезть в ЗПИФ «Современная Коммерческая недвижимость» от УК СФН. Поводом стал комментарий про «Цефей-2» от читателя и миллиарды рублей, зависшие в заблокированных активах.

На витрине УК написано, что фонд инвестирует главным образом в коммерческую недвижимость — склады, ЦОДы и другие качественные объекты. Но юридически СКН — это не «чистый фонд недвижимости», акомбинированный ЗПИФ. Его правила позволяют инвестировать не только в недвижимость, но и в ценные бумаги и другие активы. Поэтому наличие облигаций внутри фонда само по себе абсолютно легально. А теперь смотрим внутрь.

По разбору отчётности фонда на конец 2025 года структура активов выглядела примерно так:

🟢 недвижимость — 39,9 млрд ₽;
🟢 облигации — 32,5 млрд ₽;
🟢 деньги и депозиты — 20,6 млрд ₽;
🟢 оборудование — 24,8 млрд ₽;
🟢 дебиторка — 12 млрд ₽;
🟢права аренды — 3,5 млрд ₽.

Получается, что непосредственно недвижимость составляла меньше трети активов, а почти четверть приходилась на облигации. И вот здесь появляется СФО «Цефей-2».

Фонд держит крупную позицию в структурной облигации«Цефей-2» с ISIN RU000A105PL8. Банк России зарегистрировал её как структурную облигацию для квалифицированных инвесторов с залоговым обеспечением денежными требованиями.

Важно: внутри СКН не лежит пачка акций Apple, Tesla или Microsoft.
СКН владеет облигацией «Цефей-2», а уже экономическая история этой конструкции связана с операциями вокруг активов, заблокированных после 2022 года.

В марте 2025 года отдельным распоряжением президента американскому фонду 683 Capital Partners разрешили проводить сделки с российскими ценными бумагами ряда иностранных владельцев. В этом же механизме прямо фигурируют «Цефей-2» и «Современные Фонды Недвижимости».
По сути, это special situation: попытка заработать на разблокировке активов, которые из-за санкционной инфраструктуры не могут нормально обращаться.

Также какое-то время назад инвестор, который ездил в офис УК и изучал документы фонда, рассказывает со слов менеджера СФН, что позицию «Цефей-2» первоначально приобрели примерноза 16 млрд р. Расчёт был на высокую доходность от разблокировки активов. Процесс затянулся, но впоследствии позиция фигурировала уже примерно на 32 млрд ₽. И вот здесь для меня находится главный риск фонда.

32 млрд ₽ в СЧА — это ещё не 32 млрд ₽ живыми деньгами на счёте. Пока облигация не погашена, инвестору приходится доверять оценке этого актива и тому, что соответствующие требования действительно удастся реализовать примерно по этой стоимости. Если всё проходит успешно — прекрасно. Фонд купил сложный проблемный актив с большим дисконтом и очень хорошо на нём заработал. Если нет — появляется риск переоценки.

Условный пример. Допустим, актив отражён в фонде на 32 млрд ₽, но в итоге удаётся получить только 16 млрд ₽. Разница в 16 млрд должна где-то проявиться.И проявится она в СЧА фонда, а следовательно — в расчётной стоимости одного пая. Это не прогноз, что так произойдёт. И я не утверждаю, что «Цефей-2» — плохой актив. Более того, сама сделка может оказаться очень прибыльной. Но проблема в другом.

Когда инвестор покупает фонд под названием «Современная Коммерческая недвижимость», он ожидает получить экспозицию прежде всего на склады, ЦОДы, арендаторов и рост стоимости недвижимости.А фактически вместе с недвижимостью он получил довольно крупную ставку насложную санкционную историю. Поэтому теперь я бы смотрел на СКН не как на простой российский аналог REIT.

Это скорее:недвижимость + кэш + строящиеся объекты + финансовые активы + ставка на разблокировку.

Текущий дисконт выглядит справедливым с учетом того, что заблокированные активы, как раз составляют порядка 30% от фонда, но учтены ли здесь риски того, что здесь склады озона и сдэка? кажется, что нет. Для меня теперь главный вопрос по СКН звучит не только: Какая здесь арендная доходность? А ещё: Когда, на какую сумму и живыми ли деньгами будет погашен “Цефей-2”?

#ЗПИФ