Почему отличный бизнес может годами оставаться плохой инвестицией

Краткая аннотация:
Я долго считал, что достаточно найти сильную компанию с растущей прибылью, хорошей маржой и понятным бизнесом. Потом заметил неприятную вещь: некоторые из лучших компаний в моём поле зрения давали посредственный результат именно потому, что я покупал их слишком дорого. Разбираюсь, почему качество бизнеса и доходность инвестора иногда живут почти независимо друг от друга.

Когда я только начал всерьёз разбирать компании, логика казалась почти железной. Если выручка растёт, маржа высокая, долг умеренный, менеджмент не творит откровенных глупостей, а продуктом продолжают пользоваться даже в плохие годы, значит передо мной хороший кандидат в портфель.

Проблема в том, что фондовый рынок продаёт не бизнес в вакууме. Он продаёт право на будущие денежные потоки по конкретной цене.

И вот здесь начинается самое интересное.

Компания может становиться лучше каждый год, зарабатывать больше, увеличивать свободный денежный поток и при этом приносить владельцу акций весьма скромную доходность. Иногда акция вообще падает на фоне растущей прибыли. Раньше такая картина казалась мне нелогичной. Сейчас я скорее удивляюсь обратному, когда кто-то оценивает инвестицию исключительно словами хороший бизнес.

Я покупаю не компанию. Я покупаю ожидания относительно компании

Представим бизнес, который зарабатывает 100 рублей на акцию. Рынок настолько уверен в его будущем, что готов платить за него 30 годовых прибылей. Цена акции получается 3000 рублей.

Через пять лет компания действительно развивается прекрасно. Прибыль на акцию растёт примерно на 15 процентов ежегодно и достигает около 200 рублей. Бизнес фактически удвоил прибыль. На уровне операционных результатов всё выглядит отлично.

Но рынок за эти пять лет стал осторожнее и теперь оценивает компанию не в 30, а в 15 прибылей. Цена акции снова оказывается около 3000 рублей.

Бизнес стал почти вдвое прибыльнее. Инвестор за пять лет практически ничего не заработал на переоценке акции.

Для меня это один из самых полезных мысленных экспериментов при покупке дорогих компаний. Рост фундаментальных показателей ещё не означает рост стоимости акции, потому что цена приблизительно складывается из двух частей: финансового результата бизнеса и коэффициента, который рынок готов применить к этому результату.

Условно это можно представить так:

Цена акции = прибыль на акцию × оценочный коэффициент

Из-за этого инвестор одновременно делает две ставки. Первая ставка очевидна: компания должна выполнить прогноз по прибыли. Вторая менее заметна: через несколько лет рынок должен быть готов оценивать эту прибыль достаточно высоко.

Именно вторая часть часто ломает красивую инвестиционную историю.

Высокая цена превращает хороший результат в обязательный

Самая неприятная особенность дорогих компаний в том, что им иногда недостаточно просто хорошо работать. Нужно работать лучше уже заложенного в цену сценария.

Если компания торгуется с высокой оценкой, рынок фактически заранее оплатил часть её будущего роста. Покупатель платит сегодня за прибыль, которая ещё не появилась.

В такой ситуации я стараюсь смотреть не столько на достоинства бизнеса, сколько на то, что должно произойти, чтобы текущая цена оказалась оправданной:

• насколько быстро должна расти выручка;

• какую операционную маржу нужно сохранить через три-пять лет;

• сколько капитала потребуется для этого роста;

• не придётся ли компании постоянно увеличивать долг;

• какой свободный денежный поток останется после капитальных расходов;

• насколько долго бизнес сможет реинвестировать деньги с высокой отдачей;

• какая доля оптимистичного сценария уже находится внутри текущей котировки.

Последний пункт для меня особенно важен. Иногда читаешь отчётность и буквально не находишь серьёзных проблем. Потом строишь обратную модель оценки и понимаешь, что рынок тоже прекрасно видит все достоинства бизнеса.

Допустим, компания стоит 1 трлн рублей. Чтобы получить хотя бы 12–15 процентов годовой ожидаемой доходности, через несколько лет её денежный поток должен быть уже совершенно другого масштаба. Начинаешь считать необходимый рост продаж, маржи и инвестированного капитала, и вдруг оказывается, что текущая цена предполагает почти безошибочное исполнение стратегии.

Вот такие инвестиции меня настораживают больше компаний с очевидными проблемами.

У дешёвой проблемной компании неприятности видны сразу. У очень качественного дорогого бизнеса риск спрятан внутри математики ожиданий.

ROIC может быть прекрасным, а доходность акционера посредственной

Есть ещё одна ловушка, в которую я довольно долго попадал. Я видел высокую рентабельность инвестированного капитала и автоматически считал это аргументом за покупку.

Сам по себе высокий ROIC действительно многое говорит о качестве бизнеса. Если компания способна инвестировать 100 рублей и устойчиво получать с них условные 20 рублей операционной прибыли после налогов, это сильная экономическая модель.

Но акционер покупает не эти 100 рублей капитала. Он покупает компанию по рыночной капитализации, которая может быть в пять, десять или двадцать раз выше её балансового инвестированного капитала.

И здесь я разделяю несколько вещей:

• доходность капитала внутри бизнеса;

• цену, которую рынок просит за участие в этом бизнесе;

• долю прибыли, которую можно выгодно реинвестировать;

• будущую доходность моего собственного вложенного рубля.

Представим две компании. Первая имеет ROIC 30 процентов, растёт на 12 процентов в год, но стоит 40 годовых прибылей. Вторая зарабатывает на капитале всего 15 процентов, растёт медленнее, зато торгуется по 8 годовым прибылям.

Нельзя просто посмотреть на 30 процентов против 15 и объявить победителя.

У первой компании большая часть будущего успеха может уже сидеть в цене. Второй достаточно просто не разрушить существующий бизнес, чтобы инвестор получил приличную доходность через прибыль, дивиденды, выкуп акций или умеренную переоценку.

Именно поэтому мне гораздо интереснее сочетание нескольких параметров, чем один выдающийся показатель.

Высокий ROIC хорош, когда у компании остаётся пространство для реинвестирования. Рост хорош, когда за него не приходится платить любую цену. Низкий долг хорош, но сам по себе не делает акцию дешёвой. Стабильная маржа прекрасна, пока рынок не требует её вечного расширения.

В какой-то момент я перестал искать идеальные компании. Теперь мне интереснее искать несовпадение между реальностью бизнеса и тем, что уже предполагает цена.

Иногда компания делает всё правильно, а акция всё равно падает

Это, пожалуй, самая психологически неприятная ситуация.

Компания выпускает хороший отчёт. Выручка выросла. EBITDA выросла. Чистая прибыль выросла. Долг под контролем. Менеджмент подтверждает планы.

Акция падает на 8 процентов.

Раньше первая реакция у меня была почти автоматическая: рынок сошёл с ума.

Но рынок обычно сравнивает отчёт не с прошлым годом, а с ожиданиями, которые существовали до публикации.

Если инвесторы рассчитывали на рост прибыли 25 процентов, а получили 18, компания показала отличный результат в абсолютном выражении и одновременно разочаровала рынок.

Для дорогой акции это особенно болезненно. Высокий мультипликатор означает большую чувствительность к изменению ожиданий. Если рынок начинает сомневаться хотя бы в нескольких годах будущего роста, происходит сжатие мультипликатора.

Причём для серьёзного падения необязательно ухудшение бизнеса.

Было P/E 35. Стало P/E 25.

При той же прибыли акция дешевеет почти на 29 процентов.

Компания при этом может продолжать открывать новые направления, увеличивать продажи и показывать рекордную прибыль. Просто рынок больше не хочет платить за каждый рубль этой прибыли столько же, сколько платил раньше.

Мне кажется, именно этот механизм чаще всего недооценивают инвесторы, которые покупают очевидно хорошие компании.

Плохой бизнес страшит операционным риском. Хороший дорогой бизнес может оказаться опасен риском переоценки.

Самая важная цифра иногда вообще отсутствует в отчётности

Когда я разбираю компанию сейчас, после отчётности стараюсь сделать ещё один мысленный расчёт.

Не сколько эта компания может стоить.

А что должно произойти, чтобы сегодняшняя цена дала мне нормальную доходность.

Разница между двумя подходами кажется небольшой, но результаты получаются совершенно разные.

Допустим, акция стоит 2000 рублей, текущая прибыль на акцию составляет 80 рублей. Текущий P/E равен 25.

Предположим, я хочу получить примерно 15 процентов годовых в течение пяти лет. Для упрощения пока игнорирую дивиденды.

Тогда через пять лет акция должна стоить примерно 4000 рублей.

Если предположить, что через пять лет рынок будет оценивать компанию по P/E 20, прибыль на акцию должна вырасти примерно до 200 рублей.

Это означает рост EPS примерно в 2,5 раза за пять лет, или около 20 процентов ежегодно.

Дальше начинается уже настоящий анализ.

Может ли выручка столько расти? Хватит ли рынка? Сохранится ли маржа? Сколько придётся инвестировать? Будет ли размытие капитала? Что случится, если темп роста через три года снизится вдвое?

Так я превращаю красивую историю в набор требований к бизнесу.

Иногда после такого расчёта акция становится даже интереснее.

А иногда выясняется, что для моей желаемой доходности компании нужно пять лет подряд практически идеально исполнять стратегию. И вот тут мне уже всё равно, насколько сильно нравится её продукт.

Ошибка, которую проще всего совершить с любимой компанией

Есть компании, которые приятно анализировать. Хороший продукт, сильный бренд, понятный менеджмент, чистый баланс, растущий рынок.

Проблема начинается в тот момент, когда симпатия к бизнесу постепенно превращается в безразличие к цене.

Я такое за собой замечал.

Сначала думаешь, что компания сильная. Потом убеждаешь себя, что она заслуживает премии к рынку. Потом объясняешь высокий мультипликатор качеством бизнеса. Потом ещё более высокий мультипликатор объясняешь будущим ростом.

В какой-то момент оценка перестаёт ограничивать решение вообще.

Это опасная точка.

Любая компания имеет цену, при которой будущая доходность становится посредственной.

Даже бизнес с прекрасной экономикой.

Если заплатить сегодня 50 рублей за денежный поток в 1 рубль, а через десять лет этот поток вырастет до 4 рублей, результат бизнеса будет впечатляющим. Но инвестиционный результат будет зависеть от того, сколько следующий покупатель согласится платить за эти 4 рубля.

Именно поэтому я сейчас отношусь к качеству бизнеса как к первой половине анализа.

Вторая половина начинается после вопроса: сколько за это качество уже попросили?

Вывод

Я больше не ставлю знак равенства между хорошей компанией и хорошей инвестицией.

Хороший бизнес способен долго увеличивать прибыль, поддерживать высокую рентабельность капитала, выигрывать у конкурентов и создавать всё больше стоимости внутри компании.

Но мой результат определяется ещё и ценой входа.

Если цена предполагает десять лет быстрого роста, высокая маржа должна сохраниться. Если оценка предполагает идеальное исполнение стратегии, любая задержка становится проблемой. Если рынок уже заранее признал компанию выдающейся, мне нужен не просто хороший бизнес. Мне нужен бизнес, который окажется лучше очень высоких ожиданий.

Наверное, именно поэтому сейчас я гораздо спокойнее отношусь к компаниям, которые мне нравятся, но кажутся дорогими.

Не обязательно покупать всё хорошее, что нашёл.

Иногда лучшее инвестиционное решение после нескольких часов анализа выглядит довольно скучно: компания отличная, цена нет, возвращаюсь к ней позже.