NPB Markets: почему Мосбиржа падает, а рубль не крепнет?

Все слышали, что 19 июня Банк России снизил ставку только до 14,25%, хотя рынок ждал более мягкого сигнала. Для нас как для обычных людей — это звучит приятно: «снижается — значит хорошо». Но это не так.

Для акций это плохо: депозит и ОФЗ всё ещё дают высокую рублёвую доходность, а бизнесу всё ещё дорого занимать деньги. Reuters пишет, что ЦБ прямо сослался на проинфляционные риски, бюджетные риски и проблемы с топливом; это рынок прочитал как ставку выше дольше, чем хотелось акциям.

Индекс Мосбиржи 22 июня провалился резко: по данным Mail Finance, основная сессия закрылась падением на 4,23%, до 2318,28 пункта; РТС ушёл ниже 1000 пунктов. РБК фиксировал падение индекса Мосбиржи на 5,09% до 2316,88 пункта по ходу дня — минимум более чем за три года.

Рубль и акции сейчас могут идти в разные стороны, потому что сильный рубль бьёт по экспортёрам

Нефтяники, металлурги, удобрения и часть промышленности получают валютную выручку, но отчитываются и платят расходы в рублях. Когда доллар ниже, те же $1 млрд экспортной выручки дают меньше рублей; маржа сжимается, дивиденды под вопросом, акции продают. Finam прямо указывает, что индекс пробил 2400 пунктов, а давление создают жёсткий сигнал ЦБ, топливный кризис, санкции и крепкий рубль.

Аналитики NPB Markets: «По рублю есть важная поправка: если смотреть официальные курсы ЦБ за неделю, рубль не укрепился, а скорее ослаб. Доллар был 72,4513 рубля 16 июня и 73,7650 рубля 23 июня. То есть на недельном отрезке доллар вырос примерно на 1,8%, а рубль снизился. Если ты видишь укрепление рубля внутри дня или после резкого движения — это может быть отскок, налоговый спрос на рубли или локальная продажа валюты экспортёрами.»

Капитал не обязан уходить из России, чтобы рынок падал. В текущей конструкции он чаще перетекает из акций в рублёвую ликвидность: депозиты, фонды денежного рынка, короткие облигации, ОФЗ, кэш на брокерских счетах. Логика простая: зачем брать риск акции, если ставка 14,25%, длинные ОФЗ дают около 14–15%, а рынок не видит быстрого роста прибылей. На распродаже 22 июня Альфа указывала, что доходность длинных ОФЗ поднималась к 15,5%, а это уже серьёзная альтернатива акциям с высокой неопределённостью.

Рубль поддерживают дисбаланс валюты. Экспортёры продают валютную выручку для налогов, зарплат, закупок и рублёвых расходов; импорт остаётся ограниченным; высокая ставка делает рубль дорогим активом; спекулятивно шортить рубль при такой стоимости денег неприятно. РБК со ссылкой на рыночные оценки писал, что продажи валютной выручки экспортёрами выросли с примерно $2,4 млрд в марте до около $7,3 млрд в апреле, то есть почти втрое.

Минфин, наоборот, сейчас покупает валюту и золото по бюджетному правилу: с 5 июня по 6 июля объём операций заявлен на 208,2 млрд рублей, или около 9,9 млрд рублей в день. Это фактор против рубля, но он не всегда перебивает продажи экспортёров и слабый спрос на валюту со стороны импорта.

Почему ощущение, что «ничего не произошло»? Потому что событие было не в факте, а в переоценке будущих денег. Акции стоят не только по текущей прибыли, а по ожиданиям: ставка будет быстро падать или нет, рубль ослабнет или нет, дивиденды сохранятся или нет, геополитический риск снизится или нет. На этой неделе рынок получил ответ: ставка снижается медленно, рубль остаётся неудобно крепким для экспортёров, нефть не помогает как раньше, а риск-премия растёт.

Почему рубль падает? 

Рубль падает не потому, что кто-то массово выносит чемоданы с рублями из страны. Он падает, когда на рынке в конкретный момент спрос на валюту становится выше предложения валюты. То есть рублей на покупку юаня, доллара и евро выходит больше, чем валюты, которую экспортёры, банки или другие участники готовы продать.

Сейчас рубль действительно просел: на 23 июня ЦБ установил доллар по 73,7650 рубля, евро по 84,5863 рубля, юань по 10,8847 рубля. На бирже юань утром поднимался выше 11 рублей впервые с 7 мая, то есть давление видно именно в рабочем торговом инструменте, потому что после санкций по доллару и евро основной биржевой ориентир — юань.

Кто избавляется от рубля? Первый покупатель валюты — Минфин.С 5 июня по 6 июля он покупает валюту и золото по бюджетному правилу на 208,2 млрд рублей, то есть на 9,9 млрд рублей в день.

С учётом корректировки операций ЦБ чистый объём покупки валюты получается около 5,28 млрд рублей в день. Механика простая: бюджет получает дополнительные нефтегазовые доходы — часть рублей меняют на валюту/золото — на валютном рынке появляется регулярный спрос против рубля.

Второй покупатель валюты — импортёры. Им нужны юани, дирхамы, доллары через внебиржевой контур, чтобы платить за товары, комплектующие, логистику и параллельный импорт. Когда компания покупает валюту, она фактически продаёт рубль. Если импортный спрос в конкретную неделю вырос, а экспортёры не нарастили продажу выручки, рубль слабеет.

Третий фактор — экспортёры могут продавать меньше валюты. Это не выглядит как «избавление от рубля», но эффект тот же: на рынок приходит меньше валютного предложения. Раньше рубль поддерживали продажи экспортной выручки под налоги, дивиденды и рублёвые расходы; когда этот пик проходит или компании придерживают валюту из-за ожидания более слабого рубля, баланс сдвигается против рубля.

Четвёртый фактор — нефть. Когда нефть дешевеет, рынок заранее закладывает будущий риск: экспортная выручка может быть ниже, валюты в страну придёт меньше, бюджетный дефицит может стать тяжелее. Finmarket 23 июня прямо связывал снижение рубля с дешевеющей нефтью; юань на этом фоне поднялся выше 11 рублей.

Пятый фактор — спекулянты и банки закрывают длинные позиции в рубле. До этого рубль держался на высокой ставке: держать рубли выгодно, если валюта стоит спокойно, а рублёвые инструменты дают высокую доходность. Но когда рынок видит нефть вниз, покупки валюты Минфином, падение акций и риск новых санкций, часть игроков фиксирует прибыль: продаёт рубль, покупает юань/доллар, ждёт нового равновесия.

Высокая ставка не гарантирует вечный рост рубля. Она делает рубль дорогим активом, потому что депозиты, ОФЗ и денежный рынок дают высокую доходность. Но ставка работает как магнит на горизонте недель и месяцев, а валютный рынок в моменте двигают потоки: кто сегодня купил валюту, кто сегодня продал валютную выручку, сколько денег вышло из акций, сколько ушло в ОФЗ, сколько Минфин забрал с рынка. ЦБ 19 июня снизил ставку до 14,25%, но сделал это осторожно из-за инфляционных, бюджетных и топливных рисков; для рынка это сигнал, что экономика слабее, а бюджетные риски выше, чем хотелось бы.

Куда уходит капитал? Часть уходит не из страны, а из риска. Акции продают, потому что при крепком или нестабильном рубле экспортёры хуже выглядят по прибыли, а высокая ставка давит на оценку бизнеса. Эти деньги могут уйти в депозиты, фонды денежного рынка, ОФЗ или просто в кэш. Другая часть уходит в валюту как страховка: юань, доллар через внебиржу, дирхам, иногда золото. Это не обязательно бегство капитала; чаще это перестановка внутри портфелей.

Куда смотреть дальше: заседание ЦБ 24 июля, динамика доллара выше/ниже зоны 74–76, нефть Brent, налоговый период, доходности ОФЗ и дивидендные решения крупных компаний. Пока ставка высокая, рубль крепкий, а прибыль экспортёров пересчитывается по низкому курсу, у рынка акций мало топлива для устойчивого разворота.