🏭SPV-пустышка или надежный квазигос? Читаем между строк РСБУ отчетность ООО «Борец Капитал»

Сегодня на нашем столе не классический ВДО-кейс, а бывший отличник инвест-грейда, переживший за год национализацию, технический дефолт и полугодовую заморозку выплат розничным инвесторам.

Давайте без эмоций препарируем цифры, чтобы понять: премия в 17–19% — это щедрый подарок рынка или справедливая плата за риск?

🩺Что предлагает эмитент

— номинал 1000 руб.

— купон ежемесячный ориентир 15,75-17,75 %

— ориентир доходности 16,95-19,27 %

— срок до 08.06.29

— без оферт и амортизации

— сбор заявок до 03.06.2026

— размещение 08.06.2026

🟢 Что радует

✅Государство за спиной: С 15 апреля 2025 года 100% компании перешло под контроль Росимущества (Российская Федерация). Риски прежних бенефициаров обнулены.

✅Операционное здоровье поручителя: ООО «ПК «Борец» (реальный плательщик) — прибыльный и живой бизнес. Выручка за 2024 год составила 39,7 млрд ₽, прибавив солидные 19% г/г.

✅Кратный рост прибыли: Чистая прибыль поручителя за 2024 год взлетела более чем вдвое, достигнув 6,5 млрд ₽.

✅Маховик выплат работает: Компания доказала, что под госконтролем платить может и хочет. 19 марта 2026 года успешно и без сбоев погашен выпуск 001Р-01 на 13 млрд ₽. Кроме того, в апреле 2026 года были исправно выплачены купоны на 38 млн ₽ и 88,5 млн ₽ по другим бумагам.

✅Подушка ликвидности: У группы остаются невыбранные банковские кредитные лимиты объемом более 10 млрд ₽, что смягчает риски рефинансирования.

🔴 Где зарыты риски

⛔️Юридический хвост: Финансовое здоровье не спасло инвесторов от заморозки выплат с февраля по август 2025 года и техдефолта. Риск нового административного вмешательства в контур НРД не кредитный, но абсолютно реальный.

⛔️Критическая долговая нагрузка: Показатель Чистый долг / FFO улетел в красную зону — выше 4,6х.

⛔️Слабое процентное покрытие: Коэффициент ICR (EBITDA к процентам) упал ниже 2х. Прибыль есть, но обслуживание долга съедает ее слишком агрессивно.

⛔️«Стена долга» близко: На балансе SPV в 1 квартале 2026 года висит краткосрочная кредиторская задолженность в 20,75 млрд ₽. Это прямое отражение сентябрьского судного дня — погашения замещающих ЗО-2026 на $254 млн (около 20,7 млрд ₽).

⛔️Валютный риск: Те самые ЗО-2026 номинированы в долларах. Эмитент называет этот риск «несущественным», но если рубль резко ослабеет дол также резко распухнет.

⛔️SPV-пустышка: Баланс самого ООО «Борец Капитал» — классическая зеркальная витрина агента. Выручка за 1 квартал 2026 года составила комические 256 тыс. ₽, а на денежных счетах эмитента валяется всего 55 тыс. ₽ (упав с 219 тыс. в прошлом году). Вся надежда только на поручителя.

🧠 Вердикт:

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ+ против А- от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,5 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 16,5 %. Эмитент дает ориентировочно 16,95-19,27 %

💼Резюме

Идем в книгу: Только если купон сформируется у верхней границы (купон ближе к 17,75%, доходность 19%+). В этом случае вы получаете премию за юридические риски.

Проходим мимо: Если на фоне спроса купон укатают к нижней границе (15,75%, YTM ~16,3%). За такую доходность выпуск неинтересен — на вторичном рынке уже торгуются более длинные фиксы 001Р-05 с YTM около 17,4%, предлагающие лучший апсайд на цикле снижения ставки.

Даже если бумага пройдет по верхней границе, не забываем о жесткой дисциплине. Лимит на эмитента — строго не более 3% от вашего портфеля высокодоходных облигаций. Эмитент способен платить по счетам, но governance-риски требуют диверсификации.

☂️Лично мне эмитент нравится при купоне выше 17,5% на долю до 2% от портфеля ВДО.💸

Не является инвестиционной рекомендацией