Неужели пассивные инвестиции раздувают пузырь на фондовом рынке?

Источник.

В 2016 году исследователи из брокерской компании Bernstein опубликовали заметку под названием «Тихий путь к крепостничеству: почему пассивное инвестирование хуже марксизма». 10 лет спустя революция все еще в самом разгаре. Триллионы долларов перетекли из активно управляемых инвестиционных фондов в те, которые просто отслеживают рыночные индексы, и этот поток продолжается. По оценкам сегодня до 60% чистых активов, управляемых американскими фондами акций, находятся в таких пассивных инструментах.

Сегодня никого не удивляет, что аналитики, продающие исследования инвесторам, не любят пассивные фонды, которые превосходят их клиентов. На протяжении многих лет заявления о вреде таких фондов для рынков, как правило, исходили от людей, чьи зарплаты могли бы быть выше, если бы эти фонды исчезли. Между тем, некогда революционная идея, которая мотивировала создание индексных фондов, теперь воспринимается как здравая. Какой инвестор не знает, что большинство активных управляющих не превосходят свой бенчмарк-индекс, в то время как пассивные альтернативы очень близки к нему и взимают минимальные комиссии?

Однако всё это не означает, что пассивное инвестирование действительно безвредно. Его противники приводят веские аргументы: социальная функция рынков заключается в направлении капитала туда, где он будет использован наиболее эффективно, а пассивные фонды не пытаются этого делать. Поэтому их неизбирательные покупки могут привести к тому, что цены акций будут искажены относительно реальной прибыли. В противоположном направлении действуют арбитражеры, такие как хедж-фонды, которые могут занять противоположную сторону в сделках с индексными фондами и получить прибыль, приводя цены в соответствие с фундаментальными показателями. Тем не менее, влияние арбитражеров гораздо слабее, чем принято считать. Если это так, то приток активов в пассивные фонды действительно может искажать цены акций и способствовать раздуванию пузыря.

В статье Xavier Gabaix из Гарвардского университета и Ralph Koijen из Чикагского университета изложена их «гипотеза неэластичных рынков». Это противоречит общепринятому в учебниках утверждению о том, что приток денег в акции практически не должен повышать цены, поскольку в противном случае спрос бы упал, и цены вернулись бы к исходному уровню. На самом деле, авторы статьи обнаружили, что спрос на фондовом рынке не является «эластичным» в этом смысле. Он неэластичен и не сильно падает по мере роста цен на акции. В результате инвестор, купивший акции на 1 доллар, используя новые наличные средства (или выручку от продажи других активов, таких как облигации), увеличивает совокупную рыночную стоимость на 3-8 долларов.

Xavier Gabaix и Ralph Koijen приходят к этому выводу, анализируя «идиосинкратические» потоки средств в акции в период с 1993 по 2019 год. Эти потоки исключают потоки, объясняемые другими переменными (такими как новости), которые сами по себе могут влиять на цены. Авторы также рассматривают, как структура рынков может сделать эти потоки неэластичными. Во-первых, арбитражеров из классических моделей в реальности немного, и они сильно ограничены в своих возможностях. Хедж-фонды владеют менее чем 5% стоимости акций и сталкиваются со строгими ограничениями по риску; они также должны закрывать позиции, когда клиенты выводят деньги.
Самое важное, что фонды, поддерживающие фиксированное распределение активов, могут завышать цены. Предположим, вы обмениваете наличные деньги на новые паи в фонде, обещающем держать 80% своих активов в акциях. Количество существующих акций не меняется, но спрос на них вырос. Фонд может покупать акции у другого типа инвесторов, но на практике потоки между группами инвесторов невелики. (Это также подразумевает неэластичность, поскольку если бы спрос был эластичным, группы с разными убеждениями, например, относительно будущей прибыли, действовали бы по-разному, стимулируя торговлю).

Единственный способ заставить наличные деньги работать, если все аналогичные фонды следуют своим мандатам, — это купить меньше акций по более высокой цене.
Это как раз тот тип фондов, в которые многие люди сейчас вкладывают свои сбережения. По оценкам Vanguard, гиганта в сфере пассивных инвестиций, в 2024 году 64% пенсионных взносов американцев были направлены в фонды с «целевой датой». Эти фонды распределяют свои портфели между акциями и облигациями в пропорциях, определяемых датами выхода вкладчиков на пенсию, а не рыночными ценами. Если Xavier Gabaix и Ralph Koijen правы, каждый доллар этого стабильного потока увеличивает стоимость акций на несколько долларов, независимо от того, что инвесторы думают о будущей прибыли компаний. Это не совсем марксизм, но и не совсем успокаивает.

Финансовые интриги.