Замещающие облигации: как держать валюту и не сойти с ума!

Замещающие облигации появились как вынужденный, но в итоге вполне жизнеспособный инструмент для российского инвестора в новых условиях. После 2022 года классические еврооблигации фактически перестали быть рабочим инструментом из-за блокировки расчетов и инфраструктурных ограничений. В ответ на это был создан механизм замещения, при котором эмитенты выпускали новые облигации по российскому праву, полностью или почти полностью повторяющие экономические параметры старых евробондов. Формально это новые бумаги, но по сути они выполняют ту же функцию — позволяют получать валютный доход и вернуть капитал, пусть и через рублевую инфраструктуру.

Большинство замещающих облигаций номинированы в долларах США. Номинал, купон и расчет доходности выражены именно в валюте, при этом котировки на бирже чаще всего отображаются в рублях. Купонные выплаты, как правило, осуществляются в рублях по официальному курсу ЦБ на дату выплаты. Это важный момент: инвестор фактически получает валютную экспозицию без прямого владения валютой на счете. В условиях ограничений на операции с валютой это стало одним из ключевых преимуществ инструмента.

Купонные ставки по замещающим облигациям обычно находятся в диапазоне 3–6% годовых в валюте. Однако реальная доходность к погашению зачастую выше купона, поскольку многие выпуски торгуются с дисконтом к номиналу. Рынок закладывает валютные, регуляторные и ликвидные риски, за счет чего инвестор, готовый держать бумагу до погашения, может получить конкурентную доходность, особенно в рублевом выражении при ослаблении рубля.

Наибольшей популярностью пользуются замещающие облигации крупных государственных и окологосударственных эмитентов — Газпром, Роснефть, Лукойл, Норникель, РЖД, а также отдельные выпуски Минфина РФ. Эти бумаги считаются более надежными, так как финансовое состояние эмитентов связано с экспортной выручкой и поддержкой государства. Корпоративные выпуски могут давать более высокую доходность, но требуют более тщательного анализа.

С точки зрения ликвидности ситуация неоднородная. Крупные выпуски активно торгуются на Московской бирже, по ним можно относительно легко войти и выйти из позиции. Менее популярные серии могут иметь низкие обороты и широкий спред. Замещающие облигации плохо подходят для активной торговли и рассчитаны скорее на удержание.

Риски у этого инструмента есть и их нельзя игнорировать. Это кредитный риск эмитента, валютный риск при укреплении рубля, регуляторный риск изменения правил выплат и обращения, а также риск ликвидности в стрессовые периоды.

С точки зрения налогообложения купонный доход и курсовая разница облагаются НДФЛ, налог обычно удерживается брокером автоматически, что упрощает учет для инвестора. В портфеле замещающие облигации чаще всего играют роль валютного защитного актива. Их доля обычно составляет 10–25% портфеля, особенно в условиях роста дефицита бюджета, девальвационных ожиданий и высокой неопределенности. Это не инструмент для получения быстрых иксов, а способ сохранить покупательную способность капитала.

Главное, что стоит понимать: замещающие облигации — это компромисс. Они находятся между валютой, рублевыми ОФЗ и депозитами. Это один из немногих инструментов, который реально работает для валютной диверсификации в текущих условиях, если цель — защита капитала, а не спекуляция. 
Так же приглашаю в мой Telegram-канал, где выходит аналитика, разборы компаний, мнения и живые обсуждения.