❌"Я хочу сыграть с тобой в одну игру..." или доразмещение облигаций "Евротранс" серии 001P-08

📋О компании

ПАО “Евротранс” – российская публичная компания в сфере оптовой и розничной торговли топливом, а также сопутствующих продуктов. Компания ведет деятельность в рамках 4 операционных сегментов: 

1. Топливо (опт);
2. Топливо (розница — АЗС);
3. Сопутствующие товары (кафе и магазины на АЗС);
4. Электропроект (электро АЗС).

Первые два сегмента генерируют почти 95% выручки компании, но отличаются низкой маржинальностью по EBITDA, поэтому их вклад в совокупный показатель составляет менее 70%. В свою очередь, подразделения “Сопутствующие товары” и “Электропроект” генерируют ~5% выручки, однако их маржинальность по EBITDA превышает 50%.

У компании четкая и понятная стратегия развития, что не может не радовать инвесторов. В частности, есть ориентиры планируемого роста, которые выражаются как в количестве планируемых к открытию новых АЗС, так и в виде прогнозных финансовых метрик вплоть до конца 2027 г. Вкратце, в 2025 — 2027 гг. компания планирует развивать свои высокомаржинальные направления, при этом открыть 7 новых АЗС (1 уже открыли в 1П2025 г.), помимо 57 действовавших по состоянию на конец 2024 г.

📋Основные параметры доразмещения:

• Объем выпуска: ₽4,5 млрд;

• Срок обращения: 5 лет;

• Купонный период: 30 дней;

• Купон: 21% по 1-24 купонам, 19% по 25-36 купонам, 17% по 37-48 купонам, 15% по 49-60 купонам;

• Амортизация: по 20% от номинала в даты выплат 24, 36, 48 купонов, остальное – в конце;

• Доступно неквалам;

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком см. ниже;

• Докупить до: 28 ноября 2025 г. 14:00 (МСК);

📋Причины размещения облигаций:

Финансирование текущей стратегии развитии, диверсификация долга. Эксперт РА отмечает, что присутствие компании на долговом рынке обусловлено хеджированием процентной ставки. Комментариев менеджмента по этому поводу не нашли, как и телеконференций за последнее время. С нашей точки зрения, компания стремится сократить уровень краткосрочного долга за счет размещения длинных облигаций даже в условиях текущих высоких ставок, поскольку испытывает критические проблемы с ликвидностью.

👥Владельцы

1. 44,10% –  Игорь Мартышов;
2. 7,61% – Сергей Алексеенков
3. 7,61% – Николай Дорошенко
4. 1,56% – Олег Алексеенков

⚠️Подводные камни:

№ 1. 

Компания предлагает весьма специфический выпуск облигаций с фиксированным купоном (step-down, см. выше). Первые 3 года выпуск будет предлагать весьма интересную доходность, и премия к КС может даже увеличиться с учетом цикла снижения ставок, однако необходимо учитывать, что облигации начнут амортизироваться по прошествии первых двух лет. 

Тем не менее прогнозировать ставки на 4-й и 5-й годы обращения бумаг представляется весьма сложным, поэтому держать их более 3-х лет может быть рискованно. В случае разворота цикла и очередного ужесточения ДКП через пару лет купон, предложенный Евротрансом, может стать неинтересным для рынка, что приведет к снижению стоимости облигации. Таким образом, этот момент необходимо учитывать, если вы решитесь купить облигации компании.

№ 2. 

Компания испытывает трудности с размещением облигаций: текущий выпуск изначально размещен менее чем на 25% от планировавшейся суммы. Это закономерно: как вы увидите далее в финансовом анализе, у Евротранса критическая ситуация с запасом ликвидности.

№ 3.

В августе 2027 г. Евротранс, согласно принятой оферте, предложит выкуп собственных акций по цене ₽350 за 1 штуку у розничных инвесторов (менее 5% акций на руках), которые стали ими в дату IPO или позже. Сейчас акции торгуются по 131 руб, в связи с чем спрос на оферту будет большой, если ничего кардинально не изменится. Оферта распространяется на 12,57% акций общества или на 20 млн из 159,15 млн. Вероятно, компания сможет смухлевать в критической ситуации (провести обратный сплит или пойти на какие-то другие меры), но если Евротранс выполнит обещание, компания должна будет найти ₽7 млрд.

🔍Сравнение со вторичным рынком.

Во-первых, как мы отметили, для участия в покупках любых бумаг Евротранса нужно обладать стальными нервами, но если вы решитесь на это, вот сравнение со вторичным рынком.

В настоящее время на рынке торгуются следующие выпуски Евротранса, которые +- схожи с серией 001Р-08:

1. 001P-05 с погашением 16.10.2029 (3 г 11 мес до погашения), текущей стоимостью ~118,01%, без амортизации и с ежемесячным купоном 25% (эффективная доходность ~20,12%) — очень рискованный вариант, так как торгуется существенно выше номинала. В случае проблем с долгом стоимость выпуска обвалится, и выйти до погашения (если оно вообще случится) без потерь не получится.
2. 001P-06 с погашением 12.01.2030 (4 г 2 мес до погашения), текущей стоимостью ~119,88%, без амортизации и с ежемесячным купоном 25% (эффективная доходность ~19,71%) — аналогично предыдущему;
3. 001P-08 (рассматриваемый в данной статье выпуск, по которому идет доразмещение) с погашением 07.09.2030 (4 г 9 мес до погашения), текущей стоимостью ~99,39%,с амортизацией и ежемесячным step-down купоном (эффективная доходность ~21,88%) — здесь хотя бы нет премии к номиналу. По состоянию на вечер 27.11.2025 в стакане по цене до 100% от номинала можно купить 3-4 млн облигаций данного выпуска. Таким образом, крупным инвесторам придется участвовать в доразмещении по цене 100% от номинала.
4. «Зеленая» 002P-01 с погашением 11.02.2031 (5 л 2 мес до погашения), текущей стоимостью ~85,98%, с амортизацией раз в полгода с середины 2028 г. и ежемесячным step-down купоном 16-13,5% (эффективная доходность ~21,9%) — тоже весьма экзотический выпуск, который хотя и менее рискован из-за дисконта к номиналу, но фиксирует спорные ставки (13,5-15%) на достаточно длительный срок.
5. «Зеленая» 002P-02 с погашением 27.03.2031 (5 л 4 мес до погашения), текущей стоимостью ~86%, с амортизацией раз в полгода с середины 2028 г. и ежемесячным step-down купоном 16-13,5% (эффективная доходность ~21,83%) — аналогично предыдущему.
6. «Зеленая» 01-об с погашением 20.05.2032 (6 л 6 мес до погашения), текущей стоимостью ~102,49%, с амортизацией каждые два года с середины 2027 г. и ежемесячным step-down купоном 23-15% (эффективная доходность ~21,89%) — почти аналогичен предыдущему, но здесь ставки выглядят лучше.

Таким образом, если сравнивать со вторичным рынком, вариант № 1 и № 2 (серии 001P-05 и 001P-05 соответственно) мы бы сразу отбросили, как слишком рискованные, однако у них есть преимущество в виде отсутствия амортизации. 

Впрочем, для таких рискованных бумаг как облигации Евротранса амортизация, скорее, преимущество, поэтому варианты № 4 и № 5 (серии 002P-01 и 002P-02) выглядят более интересно, хотя и имеют низкий купон.

Явным фаворитом данной подборки, который также превосходит рассматриваемую серию 001P-08, выступает «Зеленая» облигация серии 01-об. 

Во-первых, она торгуется вблизи номинала.

Во-вторых, купон по ней не опустится ниже 20% вплоть середины 2029 г., в то время как по доразмещаемому выпуску 001P-08 купон опустится до 19% в 3-м квартале 2027 г., до 17% в 3-м квартале 2028 г. и до 15% в 3-м квартале 2029 г.

В-третьих, амортизация у данных двух выпусков хотя и различается, в целом сопоставима.

Таким образом, даже если и выбирать бумаги Евротранса, выпуск 01-об, по нашему мнению, выглядит более интересно, чем 001P-08. 

🧮Финансовый анализ

Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽57,6 млрд.
• На денежные эквиваленты приходится ₽222,3 млн.
• Чистый долг к EBITDA LTM составляет 2,8x.
• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 2,3x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA  и покрытия процентных платежей находится на нормальном уровне последние 3 года, что говорит о хорошей финансовой устойчивости ЕвроТранса. 

При этом стоит отметить, что на конец июня 2025 года у компании нет доступных к выборке кредитных линий, что говорит о высоких рисках ликвидности, учитывая низкий запас денежных средств и высокую долю краткосрочного долга. Однако, в открытых источниках говорится, что часть кредитов компании представлена возобновляемыми кредитными линиями. Тем не менее, неизвестно, какая это доля от всего кредитного портфеля.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽211,0 млрд, что на 13,3% больше, чем по итогам 2024 года. 
• Показатель EBITDA вырос с ₽16,9 млрд до ₽20,4 млрд. 
• Маржинальность по показателю увеличилась с 9,1% до 9,7%.

Выручка, операционная прибыль и маржинальность за последние 12 месяцев показали хорошую динамику роста, что говорит о нормальной деятельности компании.

• По итогам последних 12 месяцев операционный денежный поток снизился с ₽18,0 млрд до ₽13,7 млрд. 
• Свободный денежный поток сократился с ₽3,6 млрд до -₽5,0 млрд.

Сокращение операционного и свободного денежного потока связано в основном со снижением оборотного капитала, а именно с увеличением запасов. Затоваривание, на наш взгляд, обусловлено закупкой нефтепродуктов по выгодным ценам для снижения рисков снижения маржинальности при возможном дефиците на рынке.

🏁Вывод

Финансовое положение компании находится на нормальном уровне, однако запас ликвидности вызывает опасения. И хотя бизнес и раскрытие информации нам понравились, судя по всему, сейчас компания вынуждена привлекать облигационные займы в срочном порядке для недопущения кассовых разрывов. 

❌Мы не будем участвовать в размещении облигаций