👉 Рынок ИИ! Пузырь или нет?

📍 Друзья, продолжаем периодически рассматривать рынок США и сегодня поговорим про компании из сферы искусственного интеллекта, не поздно ли инвестировать в них? Горячая тема, которая еще долго будет в тренде.

 🔥 Первое направление, которое приходит на ум при вопросе инвестиций в ИИ — инфраструктура. Это фундамент ИИ, и здесь сосредоточены самые большие и быстрые деньги. Совокупные капитальные затраты на дата-центры приближаются к 1 трлн $, и значительная часть этих денег перенаправляется на ИИ-ускорители. Главные бенифициары:

 ▪️ Nvidia — абсолютный гегемон. По данным Coatue, Nvidia контролирует от 80% до 95% рынка чипов для обучения ИИ. Это почти монополия. Выручка их подразделения Data Center показывает взрывной рост — сотни процентов за последние кварталы. Спрос на чипы H100 и B100 таков, что очередь на поставки растягивается на месяцы, позволяя Nvidia диктовать цены и снимать все сливки.

 ▪️ Гиганты вроде Google, которого мы разбирали в прошлом обзоре по США, и Amazon, чтобы снизить зависимость от Nvidia, разрабатывают собственные чипы (ASIC), привлекая для этого Broadcom и Marvell. Однако ключевым звеном в этой цепи остается TSMC, именно их заводы производят чипы для всех, включая саму Nvidia. Загрузка мощностей TSMC — прямой показатель здоровья всей отрасли.

 👉 Инвестиции в инфраструктуру — это ставка на неизбежный рост спроса на вычисления. Главная компания данного направления — Nvidia, которая уже оценена так, будто может быть только идеальный сценарий с вечным кратным ростом вычислительных мощностей и клиентов, так что любой сбой в поставках или усиление конкуренции может вызвать серьезную коррекцию. Вложения в TSMC или Broadcom могут быть более консервативной идеей на тот же тренд.

 🔥 Второе возможное направление — облачные гиганты и «мозги» ИИ. Облачные компании предоставляют доступ к мощностям и в целом к языковым моделям (LLM). Стоимость обучения любой из наиболее популярных языковых моделей, по оценкам Coatue, превышает 100 млн $, что создает высочайший барьер для входа и укрепляет олигополию «большой тройки», состоящей из:

▪️ Microsoft — самый агрессивный игрок. Инвестиции в OpenAI позволили интегрировать ИИ во все продукты эмитента. Сервисы ИИ уже добавили несколько процентных пунктов к росту выручки облака Azure. Корпорации платят за Azure, чтобы получить доступ к GPT, что напрямую конвертируется в доходы Microsoft.

▪️ Google, которую мы рассматривали ранее. Облачная платформа GCP также показывает ускорение роста выручки благодаря ИИ. Их преимущество — полный технологический стек, включая собственные TPU-чипы, что в долгосрочной перспективе может снизить издержки и зависимость от Nvidia.

▪️ Amazon — тоже заметная на данном рынке компания. AWS, крупнейший облачный провайдер, выбрал немного иную стратегию. Они инвестировали 4 млрд $ в Anthropic (создатели модели Claude). Эмитент зарабатывает на предоставлении инфраструктуры для любых ИИ стартапов.

👉 По нашему мнению, облачные компании — это более диверсифицированная ставка на ИИ. Эти компании зарабатывают и на аренде железа, и на продаже мозгов. Их бизнес-модель устойчива, а денежный поток позволяет финансировать дальнейшие исследования и разработки.

 🔥 Но самый большой сегмент рынка ИИ иной и это наше третье возможное направление инвестирования в ИИ – бизнес, который интегрирует ИИ в свои продукты. Потенциал — триллионы долларов. Но именно здесь пока больше всего вопросов к монетизации. Заметными игроками являются:

 ▪️ Adobe – компания показала пример эталонной интеграции. ИИ-функция Firefly, встроенная в Photoshop, стала причиной, по которой клиенты готовы платить больше за подписку.

▪️ ServiceNow, Salesforce, SAP — эти гиганты встраивают ИИ-помощников в свои корпоративные платформы. Их цель доказать клиентам, что ИИ повышает производительность труда сотрудников на 10-30%, тем самым оправдывая стоимость подписки в десятки тысяч долларов в год.

🤔 Главный вопрос – окупятся ли огромные вложения в ИИ для компаний? Прогнозируется, что ежегодные расходы только на ИИ ускорители достигнут 200 млрд $. Индустрия готовится потратить 1 трлн $ на создание ИИ инфраструктуры. Но доказанных историй успеха, как у Adobe, единицы.

⛔ А что с прогнозами? Согласно анализу Bain & Company, к 2030 году ИИ-компании могут столкнуться с дефицитом выручки в 800 млрд  $. Это означает, что триллионы долларов, которые сейчас вкладываются в «железо» и «мозги», могут не найти достаточного спроса и монетизации на уровне конечных больших потребителей, по типу Adobe. Компании тратят колоссальные деньги на ИИ, но 95% организаций, по данным MIT, пока не получают от этих инвестиций никакой отдачи. Рынок может столкнуться с жестоким кризисом ROI, когда окажется, что реальная экономическая выгода от многих ИИ-приложений гораздо ниже, чем ожидалось. Возможен ли такой сценарий? Очень даже!

💵 Перейдем к оценке. Мультипликаторы у лидеров на локальных 5‑летних хаях, но всё ещё ниже экстремумов доткомов — это важный аргумент для быков. С ноября 2022 г. ИИ компании обгоняют остальной рынок. Теперь к цифрам: 

▪️ Microsoft оценена выше исторических медианных значений, P/E 39, медианное значение за последние 10 лет 33, форвардный P/E 34. По показателю EV/EBIT оценка составляет 30, медиана при этом 23-24. EV/EBITDA равняется 24,2 при медиане 19. Настолько ли ИИ сможет ускорить эмитента, чтобы оправдать данную оценку? Готовы присмотреться к компании при оценке процентов на 20-25 ниже.

▪️ Nvidia – страшно дорого, настоящий показатель переоценки, но для нее это уже в порядке вещей. P/E – 58, форвардное значение 40, EV/EBITDA почти 48.

▪️ Про Alphabet, она же GOOGLE, можно прочитать в нашем предыдущем обзоре по США. Напомним, тогда мы сказали, что готовы были бы рассмотреть покупку бумаг на уровне 230 $, с тех пор бумага сделала +17% за 2,5 недели) Тоже выглядит достаточно дорого.

▪️ Что выглядит действительно интересно с точки зрения оценки – Adobe. Бумаги компании заметно упали, поэтому попробуем подробнее разобраться в причинах, оценка может оказаться интересной. Amazon тоже выглядит дешевле облачных конкурентов и других компаний в ИИ секторе, так что вот кандидат на ближайший разбор.

👉 Итог: рынок ИИ перегрет, пока еще его сложно назвать «большим пузырем», но кажется, что пузырь – вполне возможный будущий сценарий. Люди переоценивают возможности ИИ и воспринимают его как магию, которая будет вечно расти и вечно генерировать денежный поток, но это не так. Почти все компании выглядят очень дорого на текущих значениях, со своей стороны лезть в них на данный момент мы не планируем, не ИИР. Amazon и Adobe могут стать исключениями после будущих разборов. Из России рассмотрим также Яндекс, сравним товарища с иностранными коллегами 😂