Облигации "Инарктика"

«ИНАРКТИКА» серии 002Р-04 и 002Р-05

 Основные параметры размещения:

• Объем выпуска: не более ₽3 млрд;

• Срок обращения: 3 год (1080 дней);

• Купонный период: 30 дней;

• Ориентир по ставке купона: 15-18% (эффективная доходность до 19,56%) годовых для серии 002Р-04, КС ЦБ + спред не выше 300 б.п. для серии 002Р-05;

• Серия 002Р-04 — доступна неквалам, серия 002Р-05 — доступна квалам;

• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком см. ниже;

• Купить до: 14 ноября 2025 г. 15:00 (МСК);

• Подробнее (https://t.me/MBonds/2676)  

О компании

«ИНАРКТИКА» – лидер российского рынка производства лосося и морской форели, который выращивает данную продукцию в естественной среде обитания: в водах Баренцева моря и озерах на севере России. Компания владеет правами на дополнительные неиспользуемые в настоящее время участки зарыбления в Баренцевом море, эксплуатация которых может увеличить объем производства компании более чем в 2 раза. 

После начала СВО на фоне проблем с поставками кормов и смолта (малька) компания изменила свою бизнес-модель и продолжила развитие в направлении вертикальной интеграции. За последние 3 года «ИНАРКТИКА» консолидировала в периметре компании 5 смолтовых заводов, а в 2026 г. завершит строительство кормового завода. 

Причины размещения облигаций (комментарии менеджмента не нашли, использовали текущую стратегию компании):

Текущая среднесрочная цель компании – достичь объема вылова 60 тыс тонн рыбы, для чего компании необходимо:

1. Осваивать новые участки путем наращивания флота судов, занятых в транспортировке, зарыблении и кормежке рыбы.

2. Завершить строительство кормового завода.

3. Осуществить строительство нового смолтового завода (планы анонсированы на СмартлабКонф летом 2025 г).

Владельцы

1. 24,97% – УК «Свиньин и Партнеры».

2. 22,96% – Максим Воробьев (брат губернатора Московской области).

3. 15,4% – АО “ИГС Инвест” (копания принадлежит Илье Соснову);

4. 2,02% – Илья Соснов (действующий генеральный директор компании).

Подводные камни:

№ 1. 

В 2024 г. компания столкнулась с реализацией биологических рисков: из-за лососевой вши «ИНАРКТИКА» столкнулась с гибелью рыбы, в том числе нетоварного веса, что негативно отразилось на объемах вылова рыбы и привело к сильному снижению финансовых показателей в 2025 г. Однако по состоянию на конец 1 полугодия 2025 г. данная проблема была, фактически, решена. 

1. Объем рыбы 1-4 кг в воде (финальная стадия выращивания, такая рыба станет готовой к вылову в течение 1 года) по итогам 1 полугодия 2025 г. по сравнению с 1 полугодием 2024 г. вырос более чем в 2 раза до 12,8 тыс. тонн. 

2. Объем малька в воде по итогам 1 полугодия 2025 г. вырос более чем на 30% до 1,7 тыс. тонн.

3. Сезон зарыбления 2025 г. компания завершила с количеством выпущенных мальков в размере 10,7 млн шт., что на 40% больше, чем было выпущено в 2024 г., и стало рекордным значением за всю историю компании.

С учетом того, что данные факты указывают на купирование кризиса и вероятный сильный сезон в 2026 г., в случае повторной реализации биологических рисков финансовое положение “Инарктики” может ухудшиться. Кроме того, мы не нашли четких причин, по которым компания не смогла вовремя купировать биологические риски в 2024 г., в связи с чем оценить, была ли проведена “работа над ошибками”, не представляется возможным. Однако с аналогичными проблемами в 2024 г. столкнулись и норвежские и российские производители, что может свидетельствовать об ограниченной способности человека купировать данный биологический риск, даже с учетом современного оборудования. Наиболее опасный подводный камень, на наш взгляд.

№ 2. 

Ухудшение спроса на фоне ослабления экономики и появление иностранных конкурентов из Норвегии по параллельному импорту. Согласно комментариям менеджмента, по итогам 1 полугодия 2025 г. компания зафиксировала рост отпускных цен на свою продукцию на однозначную величину, после чего цена начала стагнировать, то есть речи о падении цен на фоне обострения конкуренции не идет. Кроме того, компания защищена потенциальным ослаблением рубля. В случае девальвации отечественной валюты импортная рыба (Чили, Турция, Норвегия) вырастет в цене, что увеличит спрос на рыбу “Инарктики” и позволит индексировать цены. В связи с этим данный подводный камень считаем малозначительным.

Сравнение со вторичным рынком

В настоящее время на рынке торгуются следующие выпуски “Инарктики”:

1. 002P-01 с погашением 26.02.2027, текущей стоимостью ~97,46% и квартальным купоном 14,25% (эффективная доходность ~17,47%);

2. 002P-02 с погашением 03.04.2028, текущей стоимостью ~107,65% и квартальным купоном 19% (эффективная доходность ~16,03%);

3. 002P-03 с погашением 22.03.2028, текущей стоимостью ~102,35% и ежемесячным плавающим купоном в виде спреда к КС ЦБ 3,4 процентных пункта.

Таким образом, новый выпуск с фиксированным купоном при итоговой ставке купона более ~16,5% будет экономически выгоден по сравнению с доходностью облигаций “Инарктики” на вторичном рынке. Кроме того, инвесторы смогут зафиксировать высокий купон на более длительный срок, по сравнению со вторичным рынком. Effective Annual Rate (доходность с учетом капитализации процентов) в зависимости от итоговой ставки купона по выпуску составит:

1. 16% -> 17,23% EAR;

2. 16,5% -> 17,81% EAR;

3. 17% -> 18,39% EAR;

4. 17,5% -> 18,97% EAR;

5. 18% -> 19,56% EAR.

В случае с флоатером целесообразность участия в размещении по сравнению с облигацией на вторичном рынке с учетом текущего цикла снижения ставок выражена не так ярко. Да, на вторичке облигация торгуется с премией к номиналу, который снижает итоговую доходность, однако жирные 3,4 процентных пункта надбавки компенсируют эту премию в будущем, так как ЦБ планирует снижать ключевую ставку. Таким образом, участвовать в размещении флоатера (серия 002Р-05) целесообразно только верхнему диапазону надбавки к ставке ЦБ (от 2,8 процентных пунктов).

Финансовый анализ

Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом: 

• Общий долг составляет ₽20,2 млрд.

• На денежные эквиваленты приходится ₽6,1 млрд.

• Чистый долг к EBITDA LTM составляет ~1,5x.

• Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 4,4x. 

Соотношение чистого долга к EBITDA находится на приемлемом уровне на протяжении всего рассматриваемого периода, что говорит о хорошей финансовой устойчивости Инарктики. При этом покрытие процентных платежей снизилось с 10,3х до 4,4х на фоне сокращения выручки и операционной прибыли.

Также стоит отметить, что у компании достаточное количество денежных средств и невыбранных кредитных линий для погашения краткосрочной части долга и процентных платежей, что не вызывает опасений касательно вопроса ликвидности, учитывая также высокий спрос на облигации компании.

Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:

• Выручка составила ₽23,1 млрд, что на 38,0% меньше, чем по итогам 2024 года. 

• Показатель EBITDA снизился с ₽15,5 млрд до ₽9,6 млрд. 

• Маржинальность по показателю сократилась с 49,3% до 41,4%.

Выручка с маржинальностью сократились на фоне проблем с гибелью рыбы, что, по словам менеджмента, должно быть нивелировано в следующем году. При этом снижение маржинальности, на наш взгляд, не является критичным, учитывая, что она по-прежнему остается на очень высоком уровне.

Вывод

Финансовое положение не вызывает опасений, а потенциальная доходность выпуска с фиксированным купоном предлагает интересную доходность, которая может превзойти другие выпуски “Инарктики”, торгующиеся на вторичном рынке. Планируем участвовать в размещении облигаций с фиксированным купоном и не участвовать в размещении флоатера.