ЦБ был прав – ставка повлияла на укрепление рубля. Но есть нюанс

В первом полугодии 2025 года российский рубль стал одной из самых сильных валют мира, укрепившись на 30% по отношению к доллару США, а также продемонстрировав значительный рост к евро и другим мировым валютам. Я много «рыл» информации о том, как же это произошло, но цифры никак не сходились… Да, импорт немного упал, но затем экспорт упал ещё сильнее. Да, экспортёры продают по 90%+ валютной выручки, но до этого год продавали по 80%+. Это не такие большие цифры, особенно при сокращении этой выручки. Покупки ЦБ и Минфином валюты? Это тоже не такие больше деньги. Когда речь идёт о миллиардах долларов, миллиарды рублей сильно не могут поменять ситуацию. Почитал различных уважаемых аналитиков, все пишут очень интересные вещи, которые могли бы повлиять на нынешний дисбаланс на рынке форекс. Однако, всё описанное не сопоставляется с величиной колебаний.  В конце концов, я решил просто сам для себя логически найти ответ.

Что обычно приводит к резким колебаниям валюты? Кэрри-трейд. Но на России санкции… И тут открывается увлекательная финансовая картина… спекуляции на офшорном рынке non-deliverable forwards (NDF), которые позволили международным инвесторам обходить ограничения Центрального банка России (ЦБ РФ) и санкции, влияя на внутренний валютный рынок.

Non-deliverable forwards (NDF) — это финансовые контракты, фиксирующие будущий обменный курс валюты (в данном случае рубля) к доллару или другой свободно конвертируемой валюте, с расчетами в долларах без физической поставки рублей. Такие контракты торгуются на международных площадках, таких как CME Group в Чикаго, или через внебиржевые рынки (OTC) в Лондоне, Гонконге и Сингапуре. NDF особенно популярны для валют с ограниченной конвертируемостью, таких как рубль, из-за санкций и строгого валютного контроля в России. NDF позволяют спекулянтам и хедж-фондам делать ставки на укрепление или ослабление рубля, получая доход от разницы курсов или процентных ставок (carry trade).

Как же NDF стал влиять на курс рубля?

1. Позитивные ожидания

В 2025 году рубль стал привлекательным активом для международных инвесторов благодаря нескольким факторам. Во-первых, высокая ключевая ставка ЦБ РФ (21% в начале года) делала рублевые активы выгодными для carry trade. Во-вторых, возвращение Дональда Трампа в Белый дом после выборов 2024 года, что породило надежды на смягчение санкций против России. По данным UBS, в марте 2025 года хедж-фонды держали позиции в рублевых NDF на $8,7 млрд (данные Reuters), что стало второй по величине позицией среди валют emerging markets. Этот спрос создавал бычий «sentiment», который распространялся на внутренний спот-рынок, где банки и брокеры покупали рубли для хеджирования своих NDF-позиций, укрепляя курс. 

2. Арбитраж между офшорным и внутренним рынками 

Спекуляции на NDF влияли на рубль через арбитраж — использование разницы в курсах между офшорным (NDF) и внутренним (спотовым) рынками. Например, если NDF-курс предполагал укрепление рубля (скажем, 88 руб./USD) по сравнению со спотовым курсом (95 руб./USD), трейдеры открывали long-позиции в NDF и продавали рубли на спот-рынке через посредников в дружественных странах (Китай, ОАЭ, Турция). Это увеличивало спрос на рубли на Московской бирже, поддерживая их курс. 

Посредники, такие как китайские или турецкие банки, не подпадающие под санкции, имели доступ к внутреннему рынку и проводили операции от имени офшорных инвесторов. Например, Bank of China или банки в Дубае могли покупать рубли на спот-рынке, хеджируя свои позиции через NDF. Это создавало дополнительный спрос на рубли, способствуя их укреплению в первом полугодии 2025 года. Глобальный оборот NDF достигал $134 млрд в день, и рубль был одной из ключевых валют в этих операциях. 

3. Снижение давления от импорта 

Российские импортеры, сталкивающиеся с волатильностью рубля и сложностями расчетов из-за отключения от SWIFT, также активно использовали NDF для хеджирования валютных рисков. Например, крупные компании, импортирующие электронику или автомобили из Китая (45% импорта в 2025 году), фиксировали курс через NDF, чтобы избежать потерь от возможного ослабления рубля. Это снижало спрос на иностранную валюту на спот-рынке в момент расчетов, что дополнительно поддерживало курс рубля. Оценочно, на хеджирование импорта могло приходиться $1,7–2,6 млрд рублевых NDF в первом квартале 2025 года (данные не подтверждённые).

 Заключение 

Поэтому, я считаю, что спекуляции на рынке NDF за рубежом сыграли ключевую роль в укреплении рубля в первом полугодии 2025 года. Высокий спрос на рублевые NDF, объемом около $8,7 млрд в марте, был вызван высокими ставками ЦБ РФ, ожиданиями смягчения санкций. Эти спекуляции стимулировали арбитраж через посредников в дружественных странах и снижали давление на рубль от импортных расчетов.

Но тут нужно понимать, что будущая фиксация прибыли будет иметь противоположный эффект. Снижение ставки ЦБ РФ в таком случае приведёт к резкому падению рубля, так как carry trade будет уже менее выгодным. Показательно, что иностранные инвестиционные фонды пренебрегли различными политическими рисками только при 21-ой ставке в России. При 16% таких операций, судя по данным из различных СМИ, было крайне мало. При этом все аналитики сходятся во мнении, что в сентябре ЦБ понизит «ключ» до 16.

Нужно сказать, что точных данных о том, как NDF повлиял на курс, ни у кого нет. Но на данный момент – это единственное для меня здравое объяснение происходящего.