👉 ВТБ - 2.0. «Бумажная» прибыль стала живыми дивидендами?

Друзья, помните наш разбор годового отчёта ВТБ за 2024 г, где мы назвали рекордную прибыль скорее «рисунком на бумаге»? Тогда мы сошлись на том, что дивидендов ждать не стоит, капитал «дышит на ладан», а процентная маржа проваливается. Прошло два месяца и сразу два события заставили снова достать калькулятор: 

1️⃣ Вышёл отчёт МСФО за 1-й квартал 2025 года;

2️⃣ Банк анонсировал выплату половины чистой прибыли за 2024 г. – 25,58 на акцию (примерно 26% текущей цены).

📍 🏦Давайте заново проанализируем ВТБ и посмотрим, изменилась ли суть:

💰 Прибыль +15% г/г, но делает её рынок акций, а не кредиты. Чистая прибыль 141 млрд, ROE 20,9%. Казалось бы, темп приличный, но драйвер всё тот же: «прочие операционные доходы» в размере 233 млрд (+262% г/г). Половину прироста менеджмент уже зафиксировал продажей бумаг, вторую половину «несёт» волатильный рынок. Чистый процентный доход рухнул на 66% (!), маржа 0,7% против 1,7% год назад и 6% у Сбера. Даже с учётом мартовского «отскока» до 0,9% банк всё ещё зарабатывает на кредитовании минимально. 

📉 Пока ставка ЦБ на текущем уровне, ВТБ остаётся заложником дорогих пассивов. Без победы над маржой каждое квартальное ралли акций придётся ловить снова и снова, иначе прибыль сползёт к «нормальным» 30–40 млрд в квартал.

😭 Качество портфеля уже также подает сигнал тревоги. NPL поднялся до 3,8%, Stage 3 — 5,7 % (у Сбера 3,7%). Резервы покрывают только 90% проблемных ссуд против >100% у конкурентов. Расходы на резервы выросли в полтора раза до 50 млрд. Костин обещает «царапины, не травмы», но, напомним, в 2024 г. резервирование было занижено до 23,9 млрд – вот теперь маятник качнулся в обратную сторону.

🤔 Капитал стал лучше, но вопрос не решён. N20.0 поднялся до 9,9%. Казалось бы, плюс, но:

1) после обещанных дивидендов показатель «просядет» примерно на 1,1 п.п. до 8,8–8,9 %;

2) с 2027-го минимальный норматив поднимается до 10,25% (ещё +0,25 п.п. за системную значимость).

Банку всё равно нужно 1,7 трлн ₽ капитала до 2029 г., сам ВТБ зарабатывает 430–450 млрд в год при текущей конъюнктуре — арифметика очевидна: либо допэмиссия, либо продажа непрофильных активов, Костин уже который раз говорит про потенциальных покупателей на Россгострах,.

📍 Упор банк будет проводить на работу с операционными расходами и интеграцию «Почта банка». Без учёта сделки по Почта-банку рост скромный — 12% (на уровне инфляции). CIR упал до Сберовских 30%, но исключительно из-за разовых доходов. 

❗️ Так все таки дивиденды: подарок или троянский конь?

– Доходность 26 % — круто и уже размазала «медведей» спекулятивно.

– Цена подарка — уменьшение подушки капитала до границы.

– Высок риск, что следующая выплата будет либо символической, либо пройдёт при одновременной допэмиссии, размазывающей эффект для миноритариев. Да и будет ли она вообще? Можно сравнить ситуацию с щедрой раздачей купонов в стартапе перед раундом B: приятно, но в уставе скоро появятся новые акции.

👉 Оценка:

На сегодняшний день P/B 0,5 — действительно дёшево. P/E тоже самая низкая в секторе. Но такая оценка компенсирует:

1) цикличность «нарисованной» прибыли;

2) угрозу разводнения капитала, которая рано или поздно случится, Привет МТС Банк;

3) зависимость от высокой ставки.

👉 Сценарии:

1) Покупка «под дивы» и фиксация в июле–августе. Риск — новость о допэмиссии может прийти раньше закрытия реестра и обнулить половину апсайда. 

2) Игнорируем волатильность, верим в снижение ключевой ставки, нормализацию маржи и ROE. В этом случае акция способна уйти к 140–150 (P/B 0,8). Но горизонт уходит за 2027 г.

3) Рынок акций корректируется, Stage 3 (проблемные кредиты) превышает 6-6,5 %, ЦБ включает антициклическую надбавку. Вероятность допэмиссии резко растёт, акция возвращается к 80–90 руб или даже ниже.

 4) Банк распродает непрофильные активы, работает с операционными расходами. Дивиденды будущих периодов остаются под вопросом, пока окончательно не нормализуют проблему капитала. На росте всего рынка и потенциальной отмене санкций растет опережающими темпами за счет дешевизны. На снижении ставки растет с рынком. 

👉 В декабре мы не считали эмитента интересным к покупке. Сейчас рейтинг меняем на нейтральный. Историю с дивидендами под 25,6  на акцию можно попытать — редкий случай, когда государственный эмитент под санкциями дарит 1/4 цены кэшем. Но в портфель «на пенсию» бумагу всё ещё не положим: слишком длинный путь до устойчивой маржи и комфортного капитала.

Что смотреть дальше:

1) Динамика NIM во втором квартале;

2) Продажа Росгосстраха и прочих непрофильных активов — сигнал, что менеджмент всерьёз ищет капитал без размывания;

3) Новости по допэмиссии (пример МТС-банка показателен). 

Итог: ВТБ превратил бумажную прибыль 2024 г. в живые дивиденды 2025 г., за что инвесторы его тут же полюбили. Но фундаментальных «болячек» это не вылечило: слабая маржа и проблемы капитала — рядовые спутники ВТБ. Поэтому наслаждаемся «вишенкой», но помним, что торт всё ещё сыроват.