Полюс – расчет финансовых результатов и мультипликаторов 2024 и 2025 годов, потенциальная дивидендная доходность, в чем же интерес?

Очевидно, что бумаги российских золотодобытчиков за последние месяцы сильно отстали от динамики базового актива (золота). В частности, предлагаю обратить внимание на расхождение между динамикой акций Полюса и золота. Именно Полюса, т.к. в акциях Селигдара и ЮГК есть специфические риски, которые могут отражаться в цене бумаг и оказывать значительное и малопредсказуемое влияние на их котировки, хотя… в этом плане и Полюс не идеален конечно. Но все же.

Сначала посмотрим визуально, графики Полюса и золота за 5 лет:



И графики за 1 год (октябрь 2023-октябрь 2024):


Теперь представим в табличном виде котировки бумаг Полюса, грамма золота и их динамику к текущему моменту за 5 лет, 3 года, 1 год и с локального максимум рублевой цены золота весной текущего года (19.04.24):

Отставание динамики бумаг Полюса на периоде в 5 лет и 3 года можно частично оправдать инфляцией издержек, но слабая динамика бумаг Полюса за год и в особенности — за примерно 6 месяцев с весеннего максимума рублевой цены золота преимущественно объясняется по всей видимости жесткой ДКП (высокими % ставками) и общим снижением фондового рынка на этом фоне. Однако, так или иначе — расхождение динамики акций Полюса с динамикой металла очевидно, и это повод для анализа справедливости оценки бумаг компании на текущий момент.

Прикинем основные финансовые результаты компании по итогам 2024 года (если Вам не интересны расчеты — листайте вниз до таблицы с мультипликаторами).

Чистая прибыль:
За первое полугодие 2024 компанией было получено 164,2 млрд. руб. доналоговой прибыли от продолжающейся деятельности, в которые входит 8,3 млрд. руб. переоценки производных фининструментов, 17,8 млрд. руб. курсовых разниц. Таким образом, без данных статей (скорректированная доналоговая прибыль) составила 138,1 млрд. руб. Это при средней цене 6230 рублей за грамм при реализации 39,3 тонн металла. Во втором полугодии реализация золота ожидается на уровне около 50 тонн, а среднюю цену можно ожидать в районе 7500-7800 рублей за грамм. Допустим — 7600. С учетом небольшой инфляции издержек, а также роста финансовых расходов, ориентир по скорректированной доналоговой прибыли за 2-е полугодие составляет 235 млрд. руб. При этом, отрицательные курсовые разницы (при курсе юаня на конец года в 14 рублей за юань) могут составить около 40-60 млрд. рублей (в зависиммости от изменений в портфеле производных финансовых инструментов). Предположим — минус 50 млрд. руб. Итого — ориентир по доналоговой прибыли за 2-е полугодие — 185 млрд. руб. Чистая прибыль — 148 млрд. руб. За год получаем результат 291 млрд. чистой прибыли. При этом скорректированная на прекращенную деятельность и переоценку — 308 млрд. руб. Это уже почти факт. Мы не знаем будущей динамики цены золота, но можем предположить, что в рублях золото будет стоить явно не ниже средней в текущем году, учитывая потенциал снижения %ставок мировыми ЦБ, геополитику и потенциал ослабления рубля. Исходя из этого, прибыль 2025 года можно также ожидать (с учетом повышения ставки налога на прибыль, и курсовой переоценки по курсу 15 рублей за юань на конец 2025 года) на уровне 280 млрд. руб.

EBITDA:
Компания указывает EBITDA в долларах, поэтому сами добавим к прибыли процентные доходы и расходы, амортизацию и налог, и получим: 143,2 млрд. руб. чистой прибыли + 74,1 млрд. руб. добавок = 217,3 млрд. руб. EBITDA за 1-е полугодие. Во 2-м полугодии нетто процентные расходы прикинем как 25 млрд. руб., амортизацию — 20 млрд. руб. и налог — 37 млрд. руб. В результате добавляем 82 млрд. руб. к ожидаемой чистой прибыли в 148 млрд. руб. и получаем 230 млрд. руб. EBITDA за 2-е полугодие. Итого: 447 млрд. руб. за 2024 год. Ориентир на 2025 год (исходя из прибыли в 280 млрд. руб.) — 460 млрд. руб.

Чистый долг:
По результатам 1-ого полугодия чистый долг составляет 537,9 млрд. руб.
Прогноз CAPEX в 2024 году компания дает на уровне 1550-1700 млн. долл., при том в 1-м полугодии CAPEX составил 441 млн. долл. Соответственно, во 2-м полугодии ожидаем CAPEX порядка 110 млрд. руб. Ожидаемый операционный денежный поток во 2-м полугодии = 250 млрд. руб.
Итого ожидаемый чистый долг по итогам 2024 года: чистый долг на начало 2-ого полугодия + CAPEX — операционный поток + нетто процентные расходы + курсовая переоценка = 537,9 + 110 — 250 + 25 + 50 = 472,9 млрд. руб.
Прикинуть чистый долг по итогам 2025 года сложнее, т.к. вместе с допущениями при оценке финансового результата, не ясен окончательно CAPEX (интенсивность разработки Сухого Лога). Предположим — CAPEX = 200 млрд. руб., операционный поток = 430 млрд. руб., нетто процентные расходы = 45 млрд. руб., курсовая переоценка = 30 млрд. руб. (очень условно, при курсе Юаня 15 руб./юань на конец 2025 года).
Итого получаем: 472,9 + 200 — 430 + 45 + 30 = 317,9 млрд. руб.
Следует оговориться, что в расчетах не учитывается возможная выплата дивидендов в течение 2025 года. В случае такой выплаты (например — 134 млрд. руб., — 30% EBITDA, согласно старой дивидендной политике. Однако, т.к. часть акций была выкуплена, но не погашена, фактическая выплата на бумаги в обращении может составить 93,5 млрд. руб.), на чуть большую (за счет процентных расходов с большей суммы чистого долга), сумму увеличится и значение чистого долга — приблизительно до 417 млрд. руб.
Размер дивиденда на 1 бумагу получается при таких параметрах — 985 рублей, или 7,6% к текущей цене.

Отдельно следует обратить внимание, что в прошлом году компанией был выкуплен пакет акций, в результате было уменьшено количество акций в обращении — с 136,1 млн. бумаг до 95 млн. бумаг. По всей видимости, сейчас данный пакет является обеспечением по банковскому кредиту (5-летний, до середины 2028 года), и по крайней мере в текущей ситуации, финансовые результаты и потенциальные дивиденды корректно считать исходя из 95 млн. акций. Однако судьба квазиказначейского пакета для непосвященных не очевидна, и поэтому представленные ниже мультипликаторы рассчитаны для 2-х вариантов количества бумаг в уставном капитале. Потенциальное же погашение данного пакета (что разумеется — не гарантировано, и всё может пойти по сценарию ЛСР, например. Как вам такой ход?!) может послужить стимулом для значительной переоценки стоимости акций Полюса.

Итак, представим оценку компании Полюс через основные мультипликаторы:

Привлекательные ли это мультипликаторы, дорого ли оценена компания, привлекательна ли потенциальная дивидендная доходность в 7,6% — пусть каждый подумает сам. Однако предлагаю задуматься, а что, если посмотреть на все это в ключе не рублевых доходностей, а юаневых? Ведь фактически, компания продает продукцию за юани (либо в привязке к курсу золота, международная цена которого совсем не в рублях), кредитуется и свободные денежные средства размещает также преимущественно в юанях. В любом случае, Полюс — актив уникальный по мировым меркам, и это мы еще потенциал расширения бизнеса (почти в 2 раза) за счет Сухого лога не обсудили… Но это в следующий раз.

Данный материал не является инвестиционной рекомендацией.
Мой телеграм (вдруг будет интересно)
Благодарю за внимание!