Оптимальная стратегия в рублевых облигациях после решения ЦБ РФ о повышении ключевой ставки до 18%

ЦБ РФ 26.07.2024 прогнозируемо поднял ключевую ставку (КС – далее) с 16% до 18% годовых. Рассмотрим − какие уровни ставок можно ожидать в обозримой перспективе, и какой будет оптимальная стратегия на долговом рынке в условиях жесткой денежно-кредитной политики (ДКП). Также посмотрим на перспективы длинных ОФЗ.

Вначале оценим принятое регулятором решение и что ждать от него далее

Основные факторы принятия решения ЦБ РФ от 26.07.2024 по КС:

• Ключевым фактором неослабевающее инфляционное давление. Текущая инфляция во 2 квартале оказалась выше прогнозных значений в устойчивых компонентах. Было отмечено, что рост инфляционных ожиданий усиливает инерцию устойчивой инфляции. Отметим, что в июле ИПЦ составил 9,1% в годовом выражении, а инфляционные ожидания населения в июле возросли до 12,4% (на 12М).
• Сохраняющаяся высокая кредитная активность во 2-ом квартале в рознице и корпоративном секторе. Здесь отметим, что по предварительным доцентам, опубликованным ЦБ РФ позднее − 9 августа, замедлился рост портфеля розничных кредитов в конце периода.
• Другим определяющим фактором стало сохраняющееся существенное отклонение роста экономики вверх от сбалансированной траектории. В частности, отмечается, что низкая безработица (2,4% в июне) увеличивает издержки производства и усиливает инфляцию.

Среди важнейших посылов со стороны главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной на последующей пресс-конференции отметил бы:

• Ожидание существенного замедление инфляции во 2-ом полугодии 2024 г.
• Смещение баланса рисков в сторону проинфляционных.
• Обновленный прогноз не предполагает снижения КС в 2024 г.
• Возможен сценарий стагфляции, которую можно будет остановить ценой глубокой рецессии. Чтобы этого избежать и повышается КС. В последствии зампред ЦБ РФ А. Заботкин развил эту мысль в интервью Российской газете от 11.08.2024.
• Номинальная нейтральная процентная ставка (при которой экономика находится в состоянии полной занятости, а инфляция у таргета в 4%) была повышена до 7,5-8,5% (6-7% − ранее).

Источники: Росстат, ЦБ РФ

Вмененная инфляция (инфляция, заложенная в цены финансовых активов, рассчитывается через спред близких по срокам ОФЗ 26212 и инфляционной ОФЗ 52002) с мая текущего года находится на плато и дает ~8% к январю 2028 г., что заметно выше таргета в 4%.

Источник: Московская биржа

Отдельно отмечу невербальную коммуникацию на пресс-конференции ЦБ РФ 26 июля. До 2022 г. Э. Набиуллина предпочитала общаться с инвестиционным сообществом посредством символики различных брошей. В период ужесточения ДКП глава ЦБ РФ носила по преимуществу одежду темных цветов. А на последнем заседании была в светлом костюме. Не говорит ли это о начале цикла снижения КС в обозримой перспективе?

Последующий после решения регулятора по ставке рост доходностей рублевых облигаций был обусловлен новым прогнозом, где были заметно повышены значения по инфляции и КС. Отметим, что для достижения значения по бенчмарку в 16,9%, он должен оставаться неизменным до конца года. Верхняя цифра по КС в 17,4% за текущие год, предполагает дальнейшее ее повышение (например, до 20% в сентябре).

Новый базовый прогноз ЦБ РФ и консенсус-прогноз Интерфакса

Примечание: в скобках приведен предыдущий прогноз ЦБ РФ

31.07.2024 Росстат опубликовал отдельные макроданные за 1-ое полугодие из которых следовало, что в конце периода стало наблюдаться замедление экономической активности. Позднее статведомство сообщило о замедлении роста ВВП во 2 квартале до 4% г/г (5,4% − был рост в 1 кв.). В опубликованном же 7 августа ЦБ РФ протоколе заседания Совета директоров от 26.07.2024 говорится о появлении признаков снижения экономической активности в конце данного периода. Все это поспособствовало росту оптимизма на долговом рынке, в особенности в сегменте длинных ОФЗ (снижение доходностей составило ок. 100 б. п.).

Как же сейчас рынок оценивает перспективы КС? Взглянем на кривую ROISfix (процентные свопы на RUONIA). На горизонте до 1 года (с учетом временной структуры и отрицательного спреда к самой КС) из нее следует, что бенчмарк будет оставаться вблизи текущих значений.

Источник: НФА

Усилившаяся с апреля инверсия кривой ОФЗ, также говорит о вероятном более активном смягчении ДКП в среднесрочной перспективе. В то же время такая форма традиционно интерпретируется, как признак перегрева экономики и грядущей рецессии.

Источники: Московская биржа, собственные расчеты

Какой будет оптимальная стратегия на долговом рынке в краткосрочной перспективе?

В условия риска сохранения жестовой ДКП ЦБ РФ (и даже возможное ее дальнейшее ужесточение) на российском долговом рынке, оптимальным остается сохранение в портфеле коротких облигаций (до 1Y) с фиксированными купонами, а также флоатеров сравнительно качественных эмитентов (с рейтингами не ниже AA-). Именно такую структуру пока поддерживаю по своему модельному портфелю.

Но стоит ли сейчас приступать к добавлению более длинных облигаций с фиксированными купонами? Ведь текущие ставки довольно привлекательные, особенно в сегменте ВДО. Действительно, скорее всего, КС близка к пиковым значениям. Хотя, конечно, не исключено повышение бенчмарка и до 20% в ближайшие месяцы, учитывая, что это предполагает верхняя граница обновленного прогноза регулятора (на его последнем на заседании были отдельные предложения о повышении до этого уровня). В этой связи, хотел бы увидеть более четкие сигналы по замедлению инфляционного давления и дождался бы следующего решения ЦБ РФ 13.09.2024, прежде, чем начать удлинять дюрацию облигационного портфеля.

В заключении рассмотрим сценарии по длинным ОФЗ через два года

По базовому сценарию взял за основу среднее значение КС по прогнозу – 10,5%, а оптимистичный – на 2 п. п. ниже (8,5%). Положительный спред данным значениям длинных ОФЗ – 2 б. п. (среднее значение в периоды стабилизаций рынка). По пессимистичному сценарию предполагается сохранение КС на уровне в 18% с текущими дисконтами по госбумагам.

Как видим из данных расчетов, любимая многими самая длинная ОФЗ 26238 оказывается не самой доходной. В случае повышения КС до 20% к концу текущего года, полная доходность (TR) может составить -6,6% − немаленькая просадка для консервативного инструмента. Такой убыток будет обусловлен высокой модифицированной дюрацией (изменением цены в п. п. при изменении ставки на 1 п. п.) – 6,6.

Вывод

• ЦБ РФ сохранит текущую ключевую ставку (КС) в 18% годовых до конца года на фоне сохраняющегося инфляционного давления. Также есть вероятность повышения до 20% в ближайшие месяцы. По новому прогнозу таргет по инфляции в 4% будет достигнут к 2026 г., а номинальная нейтральная ставка в 7,5-8,5% ожидается только в 2027 г. Последние же данные по инфляции пока не дают четких сигналов о снижении инфляционного давления.
• Участники рынка согласно котировкам ROISfix (процентным свопам на RUONIA) не ожидают смягчения ДПК на горизонте до 1 года.
• В условиях жесткой ДКП на долговом рублевом оптимальным остается стратегия с использованием коротких облигаций с фиксированными купонами (до 1Y) и флоатеров.
• Длинные ОФЗ на горизонте до 2 лет могут дать более 20% годовых при условии снижения КС до 10,5%. Однако в случае повышения ставки до 20%, к концу года убытки могут составить 6,6% (по ОФЗ 26238).