Как оценить банк?

Недавнее IPO МТС-Банка стало рекордным по объему спроса и количеству заявок инвесторов. Спрос превысил объем IPO (11,5 млрд. руб.) приблизительно в 15 раз. В рамках размещения было подано более 200 тыс. заявок на общую сумму около 168 млрд. рублей.
Это позволило банку разместиться по верхней границе оценки – 2500 рублей за акцию. В первые минуты торгов биржевая цена акций выросла на 10% (как пишет Коммерсантъ, заметно ниже, чем по другим крупным финансовым организациям), а к закрытию первого дня торгов цена акций оказалась лишь на 5% выше цены размещения.

Это показывает, что для большинства розничных инвесторов мотивацией участия в IPO была возможность купить акции с дисконтом, а не долгосрочная инвестиция.

По данным Коммерсанта, качественный спрос со стороны институциональных инвесторов оказался небольшим. Многие из них посчитали, что МТС-Банк размещается по высокой оценке и не имеет существенного апсайда.

Как правильно оценить банковские акции, чтобы потом не пожалеть о спонтанной покупке?

Самый популярный показатель – P/E,
Price to Earnings или отношение капитализации эмитента к его чистой прибыли. С одной стороны все просто и банковские акции можно сравнивать по показателю P/E с акциями эмитентов из любых других отраслей. Но, проблема в том, что банковские доходы — более волатильные, чем, например, у нефтяников. Для банка не редкость и убыточные годы. Из двух крупных публичных российских банков только Сбербанк — стабильно прибылен. У ВТБ за последние 10 лет был один сверхприбыльный год (409 млрд. руб. в 2023 году), один – сверхубыточный (-561 млрд. руб. в 2022 году), 5 лет с нормальной прибыльностью (126-278 млрд. руб. в 2017-2021 гг.) и 3 года с небольшим убытком или минимальной прибылью (от -7 до +33 млрд. руб. в 2014-2016 гг.).

Таким образом, чтобы правильно оценить акции, нужно понять, сколько данный банк способен зарабатывать при благоприятной конъюнктуре, и сделать поправку на то, что прибыли в «тучные годы» должно хватить на компенсацию убытков и отсутствия дивидендов в кризисное время. Например, если банк за 10-летний экономический цикл устойчиво прибылен только 50% времени, то он должен торговаться с коэффициентом P/E «хорошего» года с 50% дисконтом.

❗️Вот почему, во всем мире банки кажутся такими дешевыми. Сейчас крупнейшие американские банки торгуются с P/E= 12,2 (хотя средний P/E индекса S&P 500 =23), европейские – 7,6, а китайские – 4,2.

МТС-Банк разместился по P/E 2023 года = 6, что близко к средней оценке всех российских компаний, входящий в индекс Мосбиржи притом, что 2023 год был очень удачным для банковского сектора. А если смотреть на прибыль МТС-Банка в прошлые годы, то его оценка оказывается выше индексной.

Второй показатель, по которому принято оценивать банки – P/B,
Price to Book value или отношение капитализации к капиталу. По идее, капитал банка – это то, сколько у него останется денег, если продать все активы и расплатиться по всем обязательствам, поэтому банк должен оцениваться как минимум за 1 капитал. На практике, бухгалтерский баланс банков и реальный капитал – настолько разные понятия, что все уже привыкли к значительным дисконтам в оценке.

Из крупнейших мировых банков только американские банки торгуются с оценкой P/B =>1 и то речь идет о крупнейших банках с сильным брендом, IT ноу-хау или интеллектуальным капиталом, что позволяет генерировать повышенные комиссионные доходы. Даже из топовых американских банков только два, JP Morgan и Morgan Stanley, торгуются с устойчивой премией к собственному капиталу – P/B = 1,5-2,0. Большинство других торгуются то выше, то ниже капитала.

Все крупнейшие европейские банки торгуются ниже своего капитала. На текущий момент средняя оценка по P/B Santander, BNP, Deutsche Bank, Credit Agricole, Intesa, Barclays, HSBC и Lloyds = 0,7, причем текущая оценка – максимальная с 2018 года.

Китайские банки оцениваются с 50% дисконтом и средним P/B = 0,5.



Оценка ниже капитала не обязательно означает скрытые «скелеты в шкафу». Многие банки пополняют капитал субординированными облигациями. По сути, это просто долг. И выглядело бы странно, если бы размещение банком довольно дорогих субординированных облигаций приводило к повышению котировок акций.

Российские банки, включая МТС-Банк, оцениваются сейчас с коэффициентами P/B >1, что говорит о том, что их оценка близка к верхней границе возможного диапазона. А в обзорах нечасто можно увидеть, какая часть капитала банка — акции, а какая — субординированный долг.

Недавно мы писали о том, что российские «голубые фишки», включая Сбербанк все ещё недооценены относительно своих исторических показателей. Но во втором эшелоне и особенно финансовом секторе оценки выглядят справедливыми или даже завышенными. Мы очень избирательно подходим к акциям, недавно разместившимся на IPO.

Пол Самуэльсон как-то заметил:
“Инвестирование должно быть скучным. Если Вы хотите впечатлений, то… поезжайте в Лас-Вегас.”
❗️Актуальный тезис для российского рынка!

t.me/warwisdom/