IPO Европлан - оценка компании

На этой неделе нас ожидает еще одно IPO на российском рынке – компания Европлан. Говорят нельзя войти в одну реку дважды, но Европлану это судя по всему удастся. Достаточно уникальный кейс, так как это будет второе IPO компании, первое было в 2015 году.

Звучит достаточно странно, но в 2015 году «Европлан» уже проводило IPO на Мосбирже: тогда компания разместила 25% минус одну акцию по цене ₽570 и привлекла 3,3 млрд. рублей. 

В 2017 году «Европлан» был реорганизован: лизинговая компания «Европлан» была выделена в отдельное юрлицо, сам холдинг переименован в «Сафмар финансовые инвестиции», а позже – в «ЭсЭфАй». Сейчас на бирже торгуется материнская компания Европлана.

Основное направление деятельности компании – лизинг. В целом я достаточно скептически отношусь к данному сектору, так как по статистике облигационного рынка количество дефолтов в отрасли достаточно высокое. Но, конечно, многое зависит от качества лизингового портфеля и концентрации риска на одного лизингополучателя.

У Европлана с лизинговым портфелем все в порядке. Объем портфеля порядка 230 млрд руб. И он представлен преимущественно лизингом высоколиквидного имущества. Более 75% это легковые автомобили и коммерческий транспорт. Второй важный момент – низкая концентрация риска. Доля крупнейшего лизингополучателя не превышает 0,4%, а десяти крупнейших не более 3%.

Рис. 3. Концентрация линзингополучателей у Европлана

Основные причины дефолтов лизинговых компаний – дефолт крупных лизингополучателей и низкая ликвидность предмета лизинга. В итоге бизнес-модель начинает рушиться как карточный домик. В случае Европлана, диверсификация портфеля высокая, а зависимость от конкретных лизингополучателей низкая. А большая часть предметов лизинга достаточно легко и быстро может быть реализована без потери рыночной стоимости.

 
Рис.4 Диверсификация предметов лизинга

Все это приводит к низкой стоимости риска компании. Она около нуля.

Рис.5 Концентрация риска

Как работает бизнес модель компании?

Давайте рассмотрим на примере автомобиля за 5 млн руб. Компания как крупный оптовый покупатель получает скидку от продавца в среднем от 5 до 15%. Возьмем для примера 10%. Таким образом стоимость автомобиля уже 4,5 млн руб. Далее компания получает в среднем 16% аванса от покупателя, а также может возместить 20% НДС. Итого для передачи автомобиля в лизинг компании требуется привлечь всего 2 880 000 рублей капитала. По статистике рыночная стоимость автомобиля снижается на 30% в первые три года.  Учитывая тенденции на рынке фактическое снижение цены подержанного автомобиля может быть и меньше. Это приводит к тому, что в любой момент времени объем инвестированного компанией капитала в сделку существенно ниже рыночной стоимости предмета лизинга. А предмет лизинга по своей сути является обеспечением обязательства по лизинговому договору.

 
Рис.6. Схема работы компании

Схема выглядит очень привлекательно. Главное, чтобы рынок автомобилей рос.

Сейчас доля Европлана на рынке лизинга легковых автомобилей 11,2%, а на рынке грузового коммерческого транспорта 8,5%. Это крупнейшая независимая лизинговая компания на данном рынке. То есть, компания, которая не входит в крупную банковскую или финансово-промышленную группу.

 
Рис. 8. Доля Европлана на рынке легковых автомобилей

Согласно прогнозам Эксперт РА доля лизинга в продажах легковых и грузовых автомобилей продолжит расти. В принципе запас есть, особенно в сегменте легкового автотранспорта. За последние 8 лет доля лизинга грузовых автомобилей выросла с 53% до 85%, а легковых с 8% до 20%.


Рис.9. Доля лизинга в реализации легковых и грузовых автомобилей

Прогноз по росту рынка лизинга легковушек 21% в год и 11,5% в год по грузовым в период до 2027. Учитывая, что это стоимостная оценка, которая включает рост как в натуральном выражении, так и рост цен, то прогноз не кажется беспочвенным.

Это что касается основного направления бизнеса – лизинга. Но компания постепенно наращивает и долю сервисных доходов. Помимо лизинга, она также предлагает клиентам различные расширенные программы автострахования и наборы услуг по техническому обслуживанию автомобилей. Если посмотреть динамику, то доля непроцентных доходов увеличилась с 21% до 42%.

 
Рис.10. Распределение доходов компании

Почему это классно? Открываем отчет компании и видим, что процентные доходы по лизингу всегда сопряжены с достаточно большими процентными расходами на привлеченный капитал. Они зависят от ставок в экономике. В периоды высоких ставок стоимость кредитов и облигаций у компании растет. А вот непроцентные доходы не требуют таких высоких затрат, их маржинальность и вклад в общую копилку прибыли намного выше.

Далее давайте посмотрим на источники капитала компании. Собственный капитал компании стабилен в районе 20%. Это вполне комфортный уровень, даже с большим запасом. Требования Базель 3 по достаточности капитала всего 6%.

 
Рис.11. Достаточность капитала

С капиталом и дальше должно быть все в порядке, так как компания сама способна генерировать капитал. Показатель ROE порядка 40%, то есть капитал увеличивается на 40% в год. Рентабельность активов 5,6%. Мало кто среди банков и компаний финансового сектора на Мосбирже имеет похожие показатели. Для примера рентабельность капитала Сбербанка 25%, а рентабельность активов немного больше 3%. Цифры впечатляют. Кстати, обратите внимание как начала расти рентабельность капитала с 2018 года, как раз когда доля непроцентных доходов (как мы выяснили ранее высокомаржинальных) начала резко расти.

 
Рис 12. Рентабельность капитала

Таким образом, скоро на Мосбирже на одну хорошую компанию роста станет больше. Компанию роста, потому что речь идет о компании на хорошо растущем рынке, с хорошей динамикой показателей. По заявлениям компании, прибыль планируется преимущественно реинвестироваться для дальнейшего роста портфеля, поэтому высоких дивидендов в ближайшее время ожидать не стоит.  Размещение должно пройти по схеме Cash out — когда крупные акционеры продают часть своей доли: компания ничего не получает, просто часть доли мажоритария переходит к новым акционерам. Это связано с достаточным собственным капиталом и высоким ROE. У компании нет необходимости увеличивать капитал за счет IPO.

Риски по компании традиционные: макроэкономический и геополитический риск, который может вылиться в то, что ожидания по росту рынка не оправдаются. Также можно выделить риск роста процентных ставок, от которых компания частично защищена высокой долей непроцентных доходов. Ну и риск роста конкуренции. Европлан крупнейший независимый игрок на рынке автомобильного лизинга, но компании входящие в крупные банковские группы могут увеличивать свое присутствие, возможностей по привлечению выгодного финансирования у них очевидно больше.

На IPO планируют разместить до 15 млн акций Европлана, это около 12,5% от общего количества. Ценовой диапазон размещения составит 835-875 рублей за акцию. Это соответствует капитализации в 100-105 млрд.  рублей. Отмечу, что ранее аналитики Сбербанка и Альфы оценивали стоимость компании в диапазоне 130-160 млрд руб.

То есть в итоге P/E на размещении будет в диапазоне 6,8 – 7,1. Много это или мало? Не дешево, как и все последние IPO на нашем рынке. Прямых аналогов Европлана на Мосбирже нет, давайте попробуем сравнить с компаниями финансового сектора, ведь среди них тоже есть быстрорастущие высокорентабельные компании.

Если сравнивать по мультипликатору P/E и рентабельности капитала, то на диаграмме видно, что Европлан — один из лучших по рентабельности. Но за это, видимо, и будет запрошена премия, мультипликатор P/E выше большинства остальных компаний. В моменте – это не дешевая история, но интересная. Тут расчет может быть на прогнозный рост. Аналитики говорят о росте чистой прибыли до 20% в год на горизонте нескольких ближайших лет. Тогда к 2027 году картинка существенно меняется.

Итоговое решение – участвовать или нет в IPO остается за вами, а я буду серьезно рассматривать участие в размещении на небольшую долю портфеля. Потенциал роста котировок оцениваю как 20%, что является достаточно интересным.


Завтра на моем Ютуб канале выйдет видео про Европлан. Кому интересно, можете посмотреть.

Подписывайтесь на телеграм канал, где провожу подобные разборы.