комментарии Дилетант на форуме

ВСМПО-АВИСМА 1 пол 2021
На мой взгляд, в бумаге существенный разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью. Даже по сравнению с тяжелым 1 пол 2020 у компании снизилась выручка и EBITDA.
О докризисном 1 пол 2019 нечего и говорить: котировки выросли в 2 раза на фоне байбэка при небольшом фри-флоуте, но показатели стали только хуже. Объем продаж в тоннах титановой продукции упал на 33,6% (экспорт рухнул на 47%, внутренний рынок +11%), ферротитан +2%, алюминий -19%.
Финансовые результаты относительно 1 пол 2019: выручка в долл. сократилась на 32%, EBITDA – на 25,1%, чистая прибыль упала в 2 раза. Рост котировок в такой ситуации не подкреплен результатами компании.
Будучи крупнейшим игроком в отрасли, компания настолько не имеет возможностей для роста, что менеджмент вложил свободные 485 млн долл в покупку 8 709 кг золота на ОМС в Сбербанке. Для сравнения CAPEX в 1 пол 2021 составил всего 47,7 млн долл.
У ВСМПО-АВИСМЫ нет проблемы с долгами: кредиты практически полностью покрываются кэшем и золотом на балансе, Чистый долг/ EBITDA 1,35х.
В прошлом главной фишкой компании были достаточно высокие дивы, т.к. компания платила почти 100% от прибыли по РСБУ. Но сейчас даже прибыль докризисного 2019 дала бы доходность всего 6,5%. При текущей конъюнктуре доходность на уровне 3-4%, что в 2 раза ниже ОФЗ.
По текущим ценам компания абсолютно неинтересна, последствия COVID-19 не преодолены, финансовые результаты под большим давлением, а значит, щедрых дивидендов здесь не будет.

HeadHunter.ru 2 кв 2021
Сравнение результатов год к году нерелевантно, поскольку во 2 кв 2020 рынок труда в России находился в подавленном состоянии из-за локдауна. Чтобы избежать влияния эффекта низкой базы, я сравнил результаты с 1 кв 2021 г. Честно признаюсь, темпы роста компании меня поразили.
Выручка выросла на 38% кв/кв, скорректированная EBITDA +69% кв/кв, скорректированная чистая прибыль почти удвоилась — +89% кв/кв. Компания улучшила маржинальность по скорректированной EBITDA на 10,7 п.п., а по скорректированной ЧП на 11,1 п.п.
У компании нет слабых сегментов: подписки + 33% кв/кв, доступ к базе резюме 37% кв/кв, размещение вакансий +36% кв/кв, новые направления +59% кв/кв (к ним относится Zarplata.ru Saas платформа для найма персонала Skillaz).
Издержки компании выросли всего на 9% кв/кв. За счет органичного роста всех направлений у HeadHunter.ru нет «черных дыр», требующих значительных вливаний. Бизнес-модель отлажена, благодаря чему доля расходов в выручке снижается, компания повышает свою маржинальность.
HeadHunter.ru – растущая компания «здорового человека»: бизнес удвоился за 3 годы без потери прибыльности. Она не выходит за пределы своей сферы компетенций, прокачивает текущее ценностное предложение для клиента (средняя выручка на клиента растет двузначными темпами), не сжигая деньги акционеров. Как результат, оценка HeadHunter.ru со стороны участников рынка очень высокая, на уровне американских компаний – P/S=16х, P/Е=45х.

Русагро 2 кв 2021
С мартовских лоев 2020 г. бумага уже сделала три Х. Первоначальный драйвер роста в виде консолидации активов «Солнечных продуктов» был усилен рекордной продуктовой инфляцией. Первый фактор в большей степени отыгран, что со вторым?
В июне-июле по отчету компании мы видим снижение цен на подсолнечное масло на 16% м/м (масложировой сегмент дает 60% выручки и 40% валовой прибыли), на сою – минус 11% и сахар минус 9% с мартовских максимумов, пшеница скорректировалась на 12% с декабря. Рост цен на продукцию компании отмечается только в мясном сегменте.
Урожай в этом году, прежде всего подсолнечника, должен быть лучше, чем в прошлом. Экспорт ограничен вывозными пошлинами, потому снижение цен рискует продолжиться.
Из подозрительного в отчете стоит выделить необоснованный рост долга: в 1 пол валовый долг вырос на 58% (+66,6 млрд). Вся сумма осела в кэше и краткосрочных инвестициях, потому не отразилась на NetDebt/EBITDA. Либо менеджмент готовит новые сделки по покупке активов (в 1 пол потратили 11,7 млрд на Аткарский маслоэкстракционный завод), либо хотели успеть взять в долг по низким ставкам. В 1 пол CAPEX составил всего 6,2 млрд, что легко покрывается OCF.
В целом рост котировок обоснован, по мультипликаторам Русагро не выглядит дорогой. Дивдоходность больше 10% для защитного сектора – очень хорошо. Но продолжение взрывного роста операционных показателей, на мой взгляд, дальше ждать не стоит.

РУСАЛ 1 пол 2021
1 пол сложилось довольно удачно: на рынке алюминия наконец был достигнут баланс между спросом и предложением (в последние годы предложение было больше), что стало толкать цену вверх. Ужесточение экологических требований в отношении китайской угольной генерации, которая питает алюминиевые заводы, также играет на руку РУСАЛу.

Тем не менее результаты хорошие, но не выдающиеся. Значительно улучшает картину учет доли РУСАЛа в прибыли Норильского никеля. Если рассматривать исключительно алюминиевый бизнес, то выручка прибавила 35% г/г, валовая прибыль выросла в 3,3 раза, маржинальность возросла на 18,6 п.п. до 24,1%. Чистая прибыль вышла в положительную зону и достигла 679 млн долл.

Однако ситуация далека от идеальной даже при благоприятной конъюнктуре: OCF за 1 пол всего 666 млн долл, этого не хватает на обслуживание долга (185 млн долл) и CAPEX (543 млн долл). Без дивидендов от Норильского Никеля уплата процентов и поддержание мощностей становится непосильной задачей для РУСАЛа. А ведь еще есть 7,8 млрд долл долга, активное погашение которого начнется с 2022 г.(кэша 3,8 млрд).

Кроме того в рамках курса на снижение выбросов РУСАЛ объявил программе перестройки до 2030 г. алюминиевых заводов в Красноярске, Братске, Иркутске и Новокузнецке, где планируется возвести новые производственные корпуса взамен старых и замена оборудования.

С учетом того, что РУСАЛ годами не может достроить многострадальный завод в Тайшете, такие планы кажутся слишком амбициозными. Маржинальность алюминиевого бизнеса не позволит осуществить такой CAPEX, если только менеджмент не продолжит избавляться от акций Норникеля, доля в котором снизилась в 1 пол на 1,4 п.п.

С 1 августа действует 15-процентная экспортная пошлина, которая порежет маржу РУСАЛа, 2 пол будет значительно слабее. Черные металлурги или золотодобытчики выглядят интереснее.

Алроса 2 кв 2021

В чем секрет аномально высоких результатов Алросы в последние 3 квартала? Компания за это время добыла 21,6 млн карат и реализовала дополнительно со склада еще 22,2 млн карат запасов, которые накопились в последние годы.

По итогам 2 кв 2021 запасы Алросы составляют 8,4 млн карат – минимум за последние 4 года. Действие данного драйвера выручки близко к исчерпанию, т.к. на склад всегда должен быть страховой запас. С учетом того, что с 2013 года компания снизила CAPEX в 1,8 раза в рублях (в реальном выражении снижение больше) объем добычи, а при пустом складе и продаж, ограничен 7-8 млн карат в квартал. Для сравнения во 2 кв 2021 компания продала 11,4 млн карат, что дает потенциал снижения объемов продаж минимум 30%.

Падение объемов будет частично компенсировано ценами: спрос восстановился выше докризисного уровня, а предложение на 20% ниже, и, по заявлению Алросы, имеет низкую вероятность восстановления в среднесрочной перспективе. При этом в 1 пол 2021 средняя цена реализации Алросы 127 $/ct – минимум с 2013 г. (за искл кризисного 2020 г.) Рост цен идет с 4 кв 2020, до максимумов 2013 г. они должны вырасти еще на 20%.

Распродажа склада ведет к высвобождению омертвленных денежных средств: Алроса генерирует рекордный FCF – в 4 кв 65 млрд, в 1 кв 53 млрд, во 2 кв из-за снижения авансов всего 12 млрд. Для сравнения до кризиса FCF в хороший квартал составлял около 20-25 млрд.

Рекордные результаты конца 2020-2021 гг будет сложно превзойти, цена акций имеет все предпосылки пойти вниз ближе к 100 рублям после дивидендной отсечки.

Башнефть 2 кв 2021

По отношению к провальному 2 кв 2020, когда Башнефть уходила в операционные убытки, ситуация значительно улучшилась.

Башнефть стала одной из наиболее пострадавших компаний от сделки ОПЕК+: в 1 пол 2021 «Башнефть-Добыча» добыла 36,7 млн баррелей (-33,5% г/г), хотя динамика кв/кв +21,1%. Среди дочерних компаний Роснефти у Башнефти наблюдается самый большой спад добычи, потому по мере снятия ограничений мы можем увидеть опережающий рост.

Чистая прибыль за 2 кв составила 19,9 млрд или 28,7 руб дивиденда на акцию при выплате 25% от прибыли по текущей дивполитике, что дает 2,7% на преф, что на уровне дивидендов Роснефти, хотя payout там в 2 раза выше.

Мотивов повышать payout у Роснефти немного: являясь комиссионером по сделкам реализации нефти и нефтепродуктов на 147 млрд (вся выручка Башнефти 199 млрд), Роснефть придерживает выручку и за ее счет финансирует собственную деятельность. Объем дебиторской задолженности Роснефти перед Башнефтью уже достиг 195 млрд (+62 млрд за 1 пол 2021), чистые обязательства Роснефти – 155 млрд.

Бумага больше для спекуляций, чем для инвестиций. Для дивидендов лучше купить материнскую Роснефть, которая дает ту же доходность. В выплату 50% прибыли по МСФО не верю.

Роснефть 2 кв 2021

Сравнивать результаты 2 кв с 1 кв 2021, как нам предлагает Роснефть, не имеет особого смысла. Восстановление объемов добычи, рост цен и ослабление рубля не могли не привести к увеличению выручки и прибыли. По полугодиям ситуация та же: низкая база провального 2 кв 2020 дает рост свыше 100% EBITDA.

Рассмотрим, насколько показатели отличаются от докризисного 2 кв 2019 г, тем более что средняя цена нефти Brent была одинаковой – 68,8 долл за баррель.
1) Добыча углеводородов упала на 12,9%, а добыча ЖУВ на 15,6% меньше докризисного уровня – цена сделки ОПЕК+ для Роснефти.
2) В долларах 2 кв 2021 vs 2 кв 2019: выручка упала на 11,3%, EBITDA – на 3,8%, чистая прибыль выросла на 3,3%.
3) В рублях: выручка +1,5%, EBITDA +10,8%, чистая прибыль +20%. Маржа EBITDA выросла на 2,1 п.п. до 25,8%. Девальвация рубля привела к значительному росту финансовых результатов.
4) EBITDA в расчете на баррель нефти выросла на 34,2% до 1647 руб, операционные затраты на добычу на баррель снизились на 2%.

На основании этого можно сделать вывод, что в целом последствия коронакризиса для Роснефти преодолены. Снижение добычи не ухудшило финансовые результаты, что свидетельствует о закрытии низкорентабельных неэффективных скважин. Компания выходит из кризиса более эффективной.
С учетом реализации проекта «Восток Ойл» рост цены акций выше докризисного уровня в целом можно назвать обоснованным, дивидендная доходность по итогам 1 пол 2021 составит 3,6% от текущей цены.

Fix Price 1 пол 2021
Первый отчет Fix Price в статусе публичной компании оставил у меня положительное впечатление. Растущая, высокорентабельная по меркам ритейла компания. По большому счету, в отчете нет моментов, за которые стоило бы ругать менеджмент.
Рост компании достигается не только за счет открытия новых магазинов, но и за счет притока новых покупателей: LFL-продажи растут уже 18 кварталов выше 10%, хотя и имеют тенденцию к замедлению в силу эффекта большой базы.
Выручка увеличилась на 28,1% г/г до 106,1 млрд, при этом рентабельность по EBITDA осталась на стабильно высоком уровне 18,7%. Отмечу контроль расходов: доля SG&A в выручке за 2 года снизилась на 2 п.п. до 18,3%. Однако управление оборотным капиталом за тот же период немного ухудшилось: NWC в выручке вырос с 1,5 до 4,1%, период оборачиваемости запасов увеличился на 9 дней. Проблема с NWC решается: 35% CAPEX идет на совершенствование и дистрибуции.
Чистый долг, несмотря на активную экспансию и выплату всей прибыли в форме дивидендов, остается на низком уровне: Net Debt/ EBITDA 0,4х.
Несмотря на высокое качество компании, цена акций падает с момента IPO, потеряв 20%. Fix Price и сейчас не выглядит дешевым: P/S=2,3х, Р/E=27х. В целом, на мой взгляд, компания очень качественная и достойна находиться в инвестиционном портфеле, нужно искать точку входа.

Юнипро 1 пол 2021
Фактор погоды в 1 пол 2021 играл на руку энергетикам, толкая потребление и цены вверх. Однако в случае Юнипро уверенные цифры роста выручки на 12% г/г и базовой чистой прибыли на 6% г/г являются лишь последствием низкой базы прошлого года, когда у компании сократилась выработка энергии из-за локдауна.
Если сравнивать результаты с докризисным 1 пол 2019, то снижение выручки составляет 1,5%, а чистой прибыли – 22,7% (8,5 млрд VS 11 млрд в 19 г.), операционный денежный поток сократился на 12%. Операционная рентабельность за 2 года сократилась на 6,5 п.п. до 24,7% как результат роста цен на топливо и увеличения закупок электро- и теплоэнергии со стороны.
Вывод: с текущей конъюнктурой результаты могли быть и лучше.
Долгожданный запуск 3 блока Березовской ГРЭС лишь компенсировал выпадающие доходы от прекращения ДПМ (2,8 из 3,5 млрд). Во 2 пол 2021 он должен перекрыть все потери, но качественно показатели компании не улучшатся. Но благодаря сокращению CAPEX все-таки выйдут на дивиденды в 20 млрд в год. По текущим ценам это дает 11,1% дивидендной доходности (6,7% во 2 пол).
Юнипро, пожалуй, лучшая компания в секторе с точки зрения дивидендов на ближайшие 2-3 года. Но драйверы роста бизнеса у компании отсутствуют, показатели стагнируют. Дивидендная политика действует на время платежей по ДПМ для Березовской ГРЭС – до октября 2024 г., далее перспективы пока туманны.

ТГК-1 2 кв 2021
2 кв 2021 конъюнктура для ТГК-1 продолжила складываться удачно: холодная погода поддержала спрос на тепловую энергию, а более низкая водность в системе ГЭС стала одним из факторов роста цен на электроэнергию. В итоге во 2 кв 2021 чистая прибыль выросла на 39% г/г до 3,3 млрд. Однако стоит учитывать влияние низкой базы, т.к. 2 кв 2020 – пик локдауна.
По итогам 1 пол результаты несколько скромнее: опережающий рост операционных расходов, прежде всего топлива, (+17,6% г/г) относительно выручки (+16,2% г/г) привели к росту прибыли на +14,0%.
Рост цен в 1 пол 2021 на 26,3% привел к росту выручки от продажи электроэнергии на 28,4%. Холодная погода привела к росту выручки от продажи тепловой энергии на 16,6% и простимулировала рост экспорта в 14,5 раз до 2 млрд. Эти факторы с избытком компенсировали падение на 18% или 2 млрд выручки от продажи мощности. ТГК-1 прошла пик платежей по ДПМ.
Менеджмент воспользовался ситуаций и погасил долг в размере 7,5 млрд. В течение ближайших двух лет оставшиеся 9,7 млрд будут погашены. С учетом того, что все обязательства привлекались под плавающую ставку (база – ИПЦ или ставка ЦБ), обслуживание становится все дороже.
Подводя итог, могу сказать, что даже несмотря на успешный 1 кв 2021 перспектив у ТГК-1 немного. Результаты обусловлены исключительно погодными факторами, ДПМ заканчивается. Выручка будет в лучшем случае стагнировать, но скорее имеет тенденцию к спаду. В данном секторе есть более перспективные компании.

Ростелеком 2 кв 2021
Главное событие квартала – принятие обновленной стратегии развития до 2025 г., реализация которой позволит нарастить выручку до 700 млрд и удвоить чистую прибыль.
2 кв 2021 получился солидным: выручка выросла на 9% г/г в отсутствии эффекта низкой базы (спада выручки из-за COVID не было). Все сегменты, за исключением B2C (телефония потеряла 1,3 клиентов за год), растут достаточно бодро на 7-12% г/г. Главный драйвер – Теле2, который вырос на 11,3% г/г, генерирует уже 39% OIBDA Ростелекома. Маржинальность по OIBDA у Tele2 — 43,5%(на уровне МТС). Причем стоит отметить, что рост идет не столько за счет роста клиентской базы (за 2020 г. она выросла всего на 0,6 млн чел), сколько за счет роста трафика и дополнительных услуг.
В целом во всех сегментах бизнеса Ростелекома (за исключением цифрового) можно заметить увеличение маржинальности: рост выручки опережает рост издержек на развитие новых направлений. В свою очередь рост OIBDA на 14,6% трансформировался в рост чистой прибыли на 46%.
Из негатива:
1. Не удается добиться снижения чистого долга. Снижение на 0,1% г/г, рост на 23 млрд кв/кв. 44% кредитов под плавающую ставку, рефинансирование стало дороже – выпустили облигации на 15 млрд под 7,7%.
2. Замедлились темпы роста цифрового бизнеса, упала их маржинальность. Проблема в бизнес-модели или в представлении результатов – пока неясно.
3. По отношению к 1 кв 2021 снижение OIBDA и чистой прибыли. Причины неясны.
Но в целом хорошего в отчете больше, чем плохого. Рост котировок обоснован.

ЕВРАЗ 1 пол 2021
Среди российских металлургов ЕВРАЗ второй по объему выручки – 6,2 млрд долл. – уступает только НЛМК. Крайне благоприятная конъюнктура на рынке стали не могла не отразиться положительно на финансовых результатах, но из-за различий в ассортименте продукции и отставания в эффективности результаты ЕВРАЗа оказались слабее, чем у конкурентов.
Рост выручки в 1 пол 2021 +24% г/г (ММК +89%, Северсталь +57%, НЛМК +51%) позволил нарастить EBITDA на 94% (ММК +223%, Северсталь +166%, НЛМК +170%). Маржинальность по EBITDA 33,7% намного ниже, чем у конкурентов: ММК 39,7%, Северсталь 54,4%, НЛМК 46%. При этом себестоимость сляба у ЕВРАЗа составила 283 $/t vs 365 $/т у ММК, но выше примерно на 100 $/t, чем у Северстали.
Долговая нагрузка у ЕВРАЗа является самой высокой в отрасли, но менеджмент все последние годы предпринимает попытки ее снизить: в 1 пол общий долг сократился на $307m до $4,676m, чистый долг достиг $3,261m – минимум с 2017 г., Net Debt/LTM EBITDA – 1,0х. Благодаря рефинансированию в 1 пол 2021 удалось на 27% снизить процентные платежи, стоимость фондирования порядка 4,6% в долларах.
CAPEX нарастили на 27.6% до $430m, план на год – $1bn. Ключевой проект – завод по производству длинномерных рельсов в Северной Америке. Почти весь FCF решили выплатить в виде дивидендов — $802m или $0.55 на акцию, доходность 6,5% на среднеотраслевом уровне.
В целом особых конкурентных преимуществ у ЕВРАЗа не просматривается, эффективность хуже, долги больше, а дивиденды на уровне конкурентов. По мультипликаторам оценен на уровне ММК, что, возможно, даже чуть выше справедливой оценки, – EV/EBITDA=3,7х (дисконт 20-30% относительно НЛМК и Северстали).

ВТБ 2 кв 2021
Результаты показали, что в стабильной экономической обстановке банковский бизнес ВТБ способен генерировать солидную доходность – ROE=17,8%. Рекордную величину чистой прибыли обеспечило сокращение отчислений в резервы и списаний в многочисленных непрофильных активах.
Банковский бизнес продемонстрировал даже более высокие показатели роста, чем Сбер: чистые процентные доходы ВТБ +21% г/г vs +10,3% у Сбера, чистый комиссионный доход +60% г/г vs +30,9%, активы с начала года выросли на 8,3% ВТБ vs +5,3% у Сбера.
Отмечу, что ВТБ в некоторой степени занимается демпингом, особенно в части розничного бизнеса: средняя доходность кредитов 9,9%, что на 1,2 п.п. ниже, чем у Сбера. Также как клиент обоих банков могу сказать, что величина комиссий и программа лояльности у ВТБ привлекательнее.
Также на чистую процентную маржу давит более высокая стоимость привлечения средств (ставки по депозитам выше). Тем не менее в последний год почти прекратился приток средств физлиц (+3% г/г), тогда как средства юрлиц выросли на 19% г/г. Также можно увидеть переток средств с депозитов на более дешевые для ВТБ текущие счета, доля которых за год выросла на 12 п.п. до 43%. В результате процентные расходы на фоне роста ставки снизились на 2% г/г vs +6,9% у Сбера.
Физлица несут деньги на биржу: с начала года объем активов вырос на 28% до 2,3 трлн (1,4 млн на клиента). Доходы ВТБ Инвестиции за 6 месяцев 2021 года выросли на 78% год к году до 15,6 млрд рублей за счет того, что ежедневно в мобильном приложении совершается около 1 млн сделок с общим оборотом более 100 млрд рублей.
Из негативных моментов: несмотря на рост прибыли у ВТБ остаются слабыми показатели достаточности капитала, запас всего 0,5-0,9 п.п. относительно нормативного значения. Пока есть риски для выполнения дивидендной политики: коэффициент выплат нестабилен.

Mail.Ru Group 2 кв 2021 г.
Компания снова показала квартальный убыток, акции уже год в нисходящем тренде после листинга на Московской бирже, за который их укатали на 36%.
Темпы роста квартальной выручки Mail.Ru в 4 раза ниже, чем у Яндекса, что обуславливает в два раза более дешевую оценку по мультипликатору P/S. Тем не менее EBITDA Mail.Ru во 2 кв 2021 г. на 0,8 млрд выше, чем у Яндекса, хотя выручка в 2,8 раза меньше. Почему?
Маржинальность по EBITDA у Mail.Ru продолжает держаться выше 20% за счет того, что развивающиеся направления (такси, фудтех, e-commerce) функционируют в виде совместных предприятий и не консолидируются. За счет этого мы видим только убыток в доле Mail.Ru (4,4 млрд за 2 кв), но не видим в отчете выручки и истинных темпов роста бизнеса. Так, например, выручка Delivery Club выросла в 1,4 раза г/г, а у Самоката в 3,9 раза г/г. Майлу принадлежит в этих бизнесах 50%, но нет контроля, потому не отражены дополнительные 5,8 млрд выручки в кв (+20% от текущей выручки Майла).
Для полностью подконтрольных сегментов 2 кв получился довольно хороший: спад по выручке показал только сегмент игр, но здесь причина в высокой базе. Снижение MAU по сравнению с периодом пандемии на 16%, ушло 200 тыс платящих юзеров, что было лишь частично компенсировано ростом ARPU на 20%. Выручка сегмента игр уже 3 кв держится на уровне 11 млрд.
Снижение маржи объясняется спецификой бизнеса: инвестиции в развитие продукта представлены прежде всего зарплатой и рекламой, которые не амортизируются, а списываются на расходы периода. Ярко продемонстрировано на примере EdTech: вложили деньги в создание 143 новых курсов и списали на расходы в этом же квартале, получив убыток 0,8 млрд в прибыльном ранее сегменте.
В целом, по моему мнению, бизнес Mail.Ru не настолько плох, как показывает график. Особенности структуры собственности несколько мешают раскрытию стоимости.

Яндекс 2 кв 2021
Отчет вызывает двойственное впечатление: квартальная выручка удвоилась, но с рентабельностью бизнеса с каждым кварталом все хуже. Маржинальность по скорректированной EBITDA упала на 13 п.п. г/г до 7%. В доковидном 2019 г. она составляла 29%, спад в четыре раза. Тенденция продолжается уже 3 года и продолжится далее.
Понимая это IR-отдел Яндекса сделал шаг вперед в плане маркетинга и добавил в презентацию раздел о будущих перспективах Яндекса: рынки присутствия компании (TAM) вырастут в 2,7 раза до 161,5 млрд долл к 2025 г., прежде всего за счет e-commerce, e-grocery, доставки готовой еды.
К сожалению, я не нашел в презентации информации о потенциальной маржинальности этих направлений, но это, видимо, никого и не интересует: сегодня 1 рубль выручки Яндекса предлагают купить за 6 рублей при маржинальности 7% (у Ленты в плохом отчете за 2 кв рентабельность по EBITDA 8%).
Вероятно предполагается, что после закрепления на новых рынках Яндекс повысит цены, как произошло с сегментом Такси (без Фудтеха), где уже 4 кв держится рентабельность по скорр. EBITDA выше 20%.
Фудтех показал маржинальность -38%, Яндекс.Маркет -112%. Вероятная причина, на мой взгляд: инвестиции в развитие сегментов списываются на расходы периода, а не амортизируются. В результате несмотря на рост выручки в разы убыток только увеличивается за счет постоянной экспансии. Прибыль здесь будет только на эффекте масштаба, а наличие конкурентов не позволит завысить цены.
В целом стратегия Яндекса становится все более понятной: компания отказалась от радикальных инноваций и сопутствующих им рисков в пользу растущих, но низкомаржинальных понятных бизнесов. Отсюда несправедливо оценивать компанию по мультипликаторам техногигантов, цена компании намного выше ее внутренней стоимости.

Дилетант, где в такси рентабельность ебитда 20%?
Выручка 28
Ебитда 1,6
маржа 6%

Тимофей Мартынов, они слили в один большой сегмент Taxi Group MLU непосредственно перевозки и фудтех, чтобы скрыть убытки фудтеха. Я анализировал их по отдельности

Энел 2 кв 2021
Чистая прибыль за 2 кв 2021 г. составила всего 0,454 млрд, за 1 пол заработали 2,02 млрд, что почти на треть меньше, чем год назад. Отрицательное влияние на прибыль оказали затраты на топливо, которые выросли на 23% г/г. Рост спроса и цен на электроэнергию лишь компенсировал потери от снижения выручки от продажи мощности.
В целом можно сказать, что компания нащупала дно и готова начать постепенное восстановление показателей. По стратегии 2021-2023 гг. на текущий год приходится максимальный спад выручки и прибыли, но пик капитальных затрат. Соотношение Чистый долг/EBITDA по итогам 1 пол 2021 г. достигло 2,8х, однако по планам еще вырастет до 4,1х на конец года.
Тем не менее нижняя точка пройдена, Азовская ВЭС введена в эксплуатацию и Энел в июне получил по ней первые платежи по ДПМ. В результате в 2021 г. 12% EBITDA будет сформировано за счет ВИЭ. Следующая контрольная точка – май 2022 г., когда будет введена в 2,2 раза более мощная Кольская ВЭС, что позволит увеличить EBITDA на 40% г/г: цена на мощность (МВт/месяц) для ВЭС 1 237 тыс руб – в 8 раз выше, чем для традиционных станций.
С точки зрения сохранения финансовой устойчивости отмена дивидендов выглядит оправданно, т.к. Энел имеет отрицательный FCF по итогам 1 пол -5,9 млрд.
Энел – не самая очевидная инвестиционная идея в секторе энергогенерации. Пока форвардная дивдоходность за 2021 г. 10,4%, но прецедент отмены был и выплаты не гарантированы. Юнипро выглядит надежнее.

Яндекс 2 кв 2021
Отчет вызывает двойственное впечатление: квартальная выручка удвоилась, но с рентабельностью бизнеса с каждым кварталом все хуже. Маржинальность по скорректированной EBITDA упала на 13 п.п. г/г до 7%. В доковидном 2019 г. она составляла 29%, спад в четыре раза. Тенденция продолжается уже 3 года и продолжится далее.
Понимая это IR-отдел Яндекса сделал шаг вперед в плане маркетинга и добавил в презентацию раздел о будущих перспективах Яндекса: рынки присутствия компании (TAM) вырастут в 2,7 раза до 161,5 млрд долл к 2025 г., прежде всего за счет e-commerce, e-grocery, доставки готовой еды.
К сожалению, я не нашел в презентации информации о потенциальной маржинальности этих направлений, но это, видимо, никого и не интересует: сегодня 1 рубль выручки Яндекса предлагают купить за 6 рублей при маржинальности 7% (у Ленты в плохом отчете за 2 кв рентабельность по EBITDA 8%).
Вероятно предполагается, что после закрепления на новых рынках Яндекс повысит цены, как произошло с сегментом Такси (без Фудтеха), где уже 4 кв держится рентабельность по скорр. EBITDA выше 20%.
Фудтех показал маржинальность -38%, Яндекс.Маркет -112%. Вероятная причина, на мой взгляд: инвестиции в развитие сегментов списываются на расходы периода, а не амортизируются. В результате несмотря на рост выручки в разы убыток только увеличивается за счет постоянной экспансии. Прибыль здесь будет только на эффекте масштаба, а наличие конкурентов не позволит завысить цены.
В целом стратегия Яндекса становится все более понятной: компания отказалась от радикальных инноваций и сопутствующих им рисков в пользу растущих, но низкомаржинальных понятных бизнесов. Отсюда несправедливо оценивать компанию по мультипликаторам техногигантов, цена компании намного выше ее внутренней стоимости.

Лента 1 пол 2021
После смены мажоритария под воздействием снижения долговой нагрузки и возросшего из-за пандемии потребительского спроса Лента выдала несколько успешных кварталов, но 1 пол 2021 получилось, прямо говоря, невыдающимся: LFL-выручка снизилась на 0,7% г/г на фоне двузначных темпов продовольственной инфляции и падение на 43% чистой прибыли.
Если динамику выручки можно объяснить эффектом высокой базы и полной остановкой CAPEX в расширение в 2020 г., то почти двукратное снижение чистой прибыли вызвано комплексом причин:
Во-первых, рост цен производителей был частично покрыт за счет валовой маржи Ленты. Так потеряли 0,9 млрд.
Во-вторых, на 3,8 млрд (+10,3% г/г) выросли SG&A. Но необходимо учитывать, что частично (по моим оценкам на 1,5-1,8 млрд) рост затрат обусловлен экспансией Ленты: магазины (3 гипер-, 1 супермаркет и 12 «Мини-Лент») открыты, персонал набран, аренда уже платится, но выручка ниже плановой, т.к. магазину требуется около года для ее достижения (по опыту Магнита).
Покупка «Билла» в 2 раза увеличит количество супермаркетов Ленты, минимум +40 млрд в год к выручке на маржинальном рынке Москвы и +10 млрд от сети «Семья» в Перми. Т.е. за счет M&A Лента по выручке должна вырасти на 10%.
В целом полугодие слабое, но глобальные выводы я бы пока не делал. Нужно посмотреть на 2 полугодие и результаты (прежде всего рост SG&A и маржинальность) консолидации приобретенных активов.

Татнефть 1 кв 2021

На мой взгляд, несколько противоречивые результаты. Двузначные темпы роста выручки и прибыли могут вводить в заблуждение, т.к. были достигнуты с низкой базы.

Выручка рекордная за всю историю компании, но из-за изменения налогообложения рентабельность упала в 1,5 раза.

Для сравнения: 3 кв 2018 г (предыдущий хай) выручка 252,8 млрд, EBITDA 94,4 млрд, ЧП 68,9 млрд. Сейчас Татнефть получила выручку 258 млрд, но EBITDA всего 65,6 млрд, а ЧП 43,6 млрд. Маржа по EBITDA упала на 12 п.п.

Большую часть прибыли от роста цен на нефть теперь государство забирает через налоги: по сравнению с 4 кв 2020 г. выручка из-за изменения цен выросла на 60 млрд, а государство увеличило налоги на 50 млрд.

Какой бы эффективной Татнефть ни была, компенсировать такой рост налоговой нагрузки невозможно.

Времена щедрых дивидендов закончились, показатели возвращаются к среднеотраслевым значениям, а значит, и премии в оценке у компании не будет. Докризисные 600-700 рублей за акцию с такой налоговой политикой достигнут только при нефти по 80-90 долл за бочку.