Копипаст | Биткоин – путь к 100 000 долларов США

Перевод документа Standard chartered

Оригинал этого документа и многое другое в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

P.S. Мнение, выраженное в этом документе от Standard chartered может отличаться от моего и ничто из этого не является инвестиционной рекомендацией!

• Последствия SVB возродили основной вариант использования BTC в качестве децентрализованного, ненадежного и дефицитного цифрового актива
• Повышение прибыльности майнеров и окончание цикла повышения ставок должны обеспечить следующий этап повышения
• Преимущества регулирования и следующий халвинг BTC (в первом полугодии 2024 года) являются дополнительными попутными ветрами

Зима закончилась

Мы видим потенциал для того, чтобы биткойн (BTC) достиг уровня в 100 000 долларов США к концу 2024 года, поскольку мы считаем, что широко разрекламированная «крипто-зима» наконец закончилась. В этом отчете мы определяем факторы, которые, по нашему мнению, необходимо учитывать для достижения этой цели. Некоторые из этих факторов уже действуют, в то время как другие являются более отдаленными.

Важно отметить, что недавний кризис в банковском секторе помог восстановить основной вариант использования BTC в качестве децентрализованного, ненадежного и дефицитного цифрового актива. Проблемы, с которыми сталкиваются стейблкоины (конкурирующие цифровые активы), также помогли Биткоину восстановить свою репутацию ‘цифрового золота’. Например, USD Coin (USDC) временно потеряла привязку к доллару, поскольку ее эмитент, Circle, держал 3,3 млрд долларов в банке Силиконовой долины (SVB); это последовало за крахом Terra/Luna в мае 2022 года и отключением привязки Tether (USDT). На этом фоне Биткойн извлек выгоду из своего статуса убежища, воспринимаемого как относительное средство сбережения и средство денежных переводов. В результате мы ожидаем, что доля BTC в общей рыночной капитализации цифровых активов продолжит расти, скорее всего, вернувшись к диапазону 50-60% (с 40% до краха SVB и 45% в настоящее время).

Связанный с этим скачок цен – с уровня ниже 20 000 долларов США до SVB до уровня выше 30 000 долларов США – резко повысил прибыльность компаний по майнингу биткоина. Учитывая, что цена BTC сейчас значительно превышает нашу оценку прямых затрат в размере 15 000 долларов США, майнеры вряд ли продадут много монет. Более широкий макроэкономический фон для рисковых активов также постепенно улучшается по мере того, как FOMC приближается к концу своего цикла ужесточения. В то время как BTC может хорошо торговаться, когда рискованные активы страдают, корреляции с Nasdaq предполагают, что он должен торговаться ещё лучше, если рискованные активы будут чувствовать себя лучше в целом.

В долгосрочной перспективе следующий халвинг BTC – механизм ограничения предложения, при котором вознаграждение за майнинг нового блока уменьшается вдвое после каждых произведенных 210 000 блоков – должно произойти примерно в апреле-мае 2024 года. Хотя мы отмечаем, что предыдущие халвинги оказывали последовательно меньшее влияние на цены BTC, цены всё равно подскакивали после каждого халвинга. Это должно добавить циклический попутный ветер к имеющимся структурным преимуществам.

Более того, изменения в регулировании должны обеспечить попутный ветер для BTC. Регулирование рынков криптоактивов ЕС (MiCA) было принято Европейским парламентом, и это регулирование может иметь конструктивные последствия для интереса инвесторов и волатильности. Также вероятны дальнейшие позитивные шаги в области регулирования в США и Великобритании.

Хотя источники неопределенности сохраняются, мы считаем, что путь к уровню в 100 000 долларов становится более ясным.

Создание блоков для продвижения выше

Когда мы запустили наше покрытие цифровых активов в сентябре 2021 года, мы оценили среднесрочный диапазон оценки биткоина в 50 000-175 000 долларов США и циклический пик в 100 000 долларов США. В то время как 100 000 долларов США еще не были достигнуты, 10 ноября 2021 года BTC достиг пика почти в 69 000 долларов США. Теперь мы считаем, что уровень в 100 000 долларов США может быть достигнут к концу 2024 года благодаря перечисленным ниже факторам (которые подробно рассматриваются в последующих разделах отчета).

• Проблемы банковского сектора — последствия для стабильных монет
• Последствия для банковского сектора — последствия для самообеспечения и доминирования BTC
• Стабилизация более широких рискованных активов
• Повышение прибыльности для биткойн-майнеров
• Начало поддерживающей фазы цикла сокращения вдвое
• Позитивные шаги по регулированию и созданию спотового ETF в США
• Растущий интерес институциональных инвесторов
• Постепенное снижение реальной и подразумеваемой волатильности
• Продолжающееся внедрение сети Bitcoin Lightning /решений для масштабирования

Многие из этих факторов взаимосвязаны. Например, недавний скачок цен на BTC, вызванный кризисом банковского сектора, повысил прибыльность майнеров (которая также должна структурно улучшиться, когда цены на энергоносители достигнут своего пика). Кроме того, регулирование оказывает явное влияние на интерес институциональных инвесторов и волатильность. Что касается регулирования, то ключевые события, которые могли бы поддержать BTC, включают регулирование стабильных монет, введение цифровых валют центрального банка (CBDC) и внедрение спотовых ETF для цифровых активов на основных рынках, таких как США. Были предприняты позитивные шаги в области регулирования (MiCA в ЕС и консультационные документы Банка Англии) и CBDC, но пока незначительный прогресс достигнут в отношении ETF в США.
Рисунок 1: Шаги к уровню в 100 000 долларов США
Предполагаемый рост цены BTC в зависимости от различных факторов (USD)

Проблемы, возникшие до SVB
Проблемы банковского сектора
Доминация BTC
Прибыльность биткойн-майнеров
Стабилизация рискованных активов
Цикл халвинга
Регулирование/
потоки институциональных инвесторов/сокращающаяся волатильность

Проблемы банковского сектора — последствия для стейблкоинов

Недавние потрясения в банковском секторе имели несколько последствий для сектора цифровых активов. SVB, Silvergate Bank и Signature Bank New York — все они обслуживали фирмы, занимающиеся цифровыми активами, и теперь обанкротились. Это оказало прямое влияние на экосистему цифровых активов, имея как непосредственные последствия (потеря привязки к доллару стейблкоинов, переход к качеству), так и потенциальные долгосрочные последствия для регулирования.

По мере развития кризиса непосредственное внимание было сосредоточено на Circle – эмитенте стабильной монеты USDC – и ее денежных средствах в размере 3,3 млрд долларов США, хранящихся в SVB. Опасения по поводу активов, поддерживающих USDC, привели к его временной отмене привязки к доллару США. Стабильная монета Dai также временно снизилась, поскольку на USDC приходится 55% активов, непосредственно поддерживающих Dai (рис. 2). Опасения вокруг USDC пошли на пользу другим крупным стабильным монетам, обеспеченным фиатом, USDT и BUSD; в частности, USDT торговался выше 1 доллара США. USDT временно снизился во время краха стабильных монет Terra /Luna /UST в мае 2022 года на фоне отсутствия прозрачности в отношении его резервов; но потребовался провал в традиционном финансовом мире, чтобы выбить USDC из колеи.

На наш взгляд, потеря привязки USDC, вероятно, приведет к продолжению двух тенденций (рис. 3). Во-первых, стоимость стабильных монет, хранящихся на (централизованных) биржах, вероятно, продолжит снижаться. Это связано с тем, что все большая часть отрасли постепенно переходит к самообеспечению (подробно обсуждается в следующем разделе), тенденция, которая началась после краха FTX в ноябре 2022 года. Эта тенденция, похоже, продолжится, поскольку обвал FTX уже подорвал доверие к централизованным биржам, в то время как недавняя потеря привязки USDC подорвал доверие к стейблкоинам. На наш взгляд, регулирование стабильных монет необходимо для полного восстановления доверия.

Во-вторых, доминирование USDT во вселенной стейблкоинов, вероятно, продолжит восстанавливаться, поскольку оно снижалось до 2 полугодия 2022 года. USDT является ключевым бенефициаром недавних проблем, с которыми столкнулись как USDC, так и Binance USD (BUSD), которые приостановили выпуск с февраля 2023 года из-за проблем с регулированием.Рисунок 2: Реакция стейблкоинов на недавний банковский кризис (в долларах США)

Рисунок 3: Стоимость стабильных монет, хранящихся на биржах, млрд долларов США

Последствия банковского кризиса – самообеспечение и доминирование BTC

Тенденция к самостоятельному хранению цифровых активов — когда отдельные пользователи хранят закрытый ключ к своему кошельку цифровых активов, а не у стороннего хранителя – была сильной после краха FTX в ноябре 2022 года. Это очевидно по увеличению доли общей торговли, совершаемой на децентрализованных (а не централизованных) биржах после краха FTX, и по снижению доли BTC и ETH, хранящихся на биржах (рис. 4).

В выходные, связанные с крахом SVB (10-12 марта), примерно 0,144% всех BTC и 0,325% всего Ethereum (ETH), находящихся в обращении, были удалены с бирж, что повторило первоначальную реакцию на крах FTX. Помимо того, что это подчеркивает стремление к самостоятельному хранению, это отражает доверие инвесторов к этим основным цифровым активам — поскольку монеты обычно вводятся на биржу для продажи и выводятся для самостоятельного хранения.

Инвесторы также отреагировали на новости SVB, ища защиты в крупнейшем цифровом активе — биткоине. За две недели, последовавшие за крахом SVB, рыночная доля BTC подскочила с 40% до 45% (рис. 5).

Эти притоки в BTC, возможно, частично поступили из USDC. По состоянию на 20 апреля рыночная капитализация USDC снизилась на 12 млрд долларов США с 9 марта (до краха SVB), в то время как USDT выросла на 9,5 млрд долларов США. Из разницы в 2,5 млрд долларов США некоторые, возможно, вообще покинули экосистему цифровых активов, но динамика цен предполагает, что некоторые, скорее всего, перешли в BTC. Эти деньги, вероятно, ищут ликвидную, близкую к наличности альтернативу с низкими транзакционными издержками, которая рассчитывается по T+0 и имеет хорошие «рельсы» (платежную и расчетную инфраструктуру). BTC отвечает всем этим требованиям.

Нынешний стресс в традиционном банковском секторе в значительной степени способствует повышению эффективности BTC – и подтверждает первоначальную предпосылку для биткоина как децентрализованного, надежного и дефицитного цифрового актива. Учитывая эти преимущества, мы считаем, что доля BTC в общей рыночной капитализации цифровых активов может увеличиться до 50-60% в ближайшие несколько месяцев (примерно с 45% в настоящее время). Даже если общая рыночная капитализация цифровых активов не увеличится, если доля BTC достигнет 60% от общего объема, это добавит к его цене 10 000 долларов США (относительно текущих уровней).

Рисунок 4: Баланс на биржах, % от общего объема ETH и BTC

Рисунок 5: Доля BTC в общей рыночной капитализации цифровых активов %

Стабилизация более широких рискованных активов

BTC положительно коррелирует с другими рискованными активами; его самая сильная связь — с Nasdaq (рис. 6), как мы подчеркивали ранее. Действительно, в течение текущего цикла халвинга, корреляция между биткоином и индексом Nasdaq 100 была положительной почти все время. Это резко контрастирует с предыдущими циклами халвинга, когда между ними почти не было корреляции.

Это говорит о том, что, хотя BTC может хорошо торговаться во времена стресса на финансовом рынке, он должен торговаться лучше, если более широкие рискованные активы стабилизируются. Мы ожидаем такой стабилизации по мере того, как Федеральная резервная система приближается к концу цикла ужесточения, поскольку более высокие коэффициенты P/E должны компенсировать опасения по поводу снижения доходов. Цикл ужесточения был более агрессивным, чем ожидали мы и рынок, что создало проблемы для финансовых активов; в какой-то степени это непосредственно привело к недавнему кризису банковского сектора. Однако последнее заседание FOMC показало, что цикл приближается к концу, что соответствует нашему мнению (см. Глобальный фокус).

Что касается снижения ставок, хотя мы считаем, что рынки, возможно, устанавливают слишком высокие цены слишком рано, мы считаем, что сейчас фокус сместился с определения пиковых ставок на то, когда начнется цикл снижения. Со временем это повествование, вероятно, станет поддерживать рискованные активы.

Также существует тесная взаимосвязь между волатильностью акций и BTC (рис. 7). В то время как волатильность цифровых активов в ряде случаев приводила к скачку волатильности BTC (например, обвал Terra /Luna в мае 2022 года и обвал FTX в ноябре 2022 года), более широкая макроэкономическая волатильность (представленная волатильностью акций) также может влиять на волатильность BTC. В результате стабилизация более широких рисковых активов – и, в частности, меньшее количество волатильных событий – помогла бы снизить волатильность BTC в будущем. Учитывая важность более низкого уровня волатильности для ценовой траектории BTC, это привело бы к дальнейшему росту цен.Рисунок 6: Корреляция биткоина с индексом Nasdaq 100, скользящая 3-месячная корреляция еженедельных изменений
Рисунок 7: Индекс VIX в сравнении с BTC ATM 

Повышенная прибыльность для биткойн-майнеров

Поскольку цена BTC снижалась в течение 2022 года, компании по добыче биткоинов сталкивались с растущими финансовыми трудностями; Core Scientific, крупнейший публично торгуемый биткоин-майнер, объявил в октябре, что может рассмотреть вопрос о банкротстве, если его ситуация не улучшится. Однако теперь, после недавнего роста цен, верно обратное. Если цены на BTC останутся значительно выше затрат на майнинг, как сейчас, модели поведения майнеров предполагают, что они будут удерживать то, что добывают, и в результате продавать меньше. На наш взгляд, это приводит к росту цен. Кроме того, поскольку цены на энергоносители, вероятно, достигли своего пика, структурный фон прибыльности для майнинг-компаний должен улучшиться, что приведет к дальнейшему росту.

Вдобавок к прошлогоднему снижению цен, проблемы биткойн-майнеров усугублялись тем фактом, что они, как правило, не добывают и не продают сразу; скорее, они хранят биткойны, которые они добыли, как можно дольше. В этом смысле они фактически делают ставку с привлечением заемных средств на будущую цену BTC. В результате реализованная волатильность майнинг-компаний намного выше, чем у базового актива (месячная волатильность для Core Scientific за последние 12 месяцев составила в среднем 300 против 50 для биткоина). Хотя аналогичная взаимосвязь сохраняется и на товарных рынках, разброс менее значителен – например, волатильность для золотодобытчика Agnico Eagle по этому показателю составляет 40 против 15 для золота).

Что это означает для предложения BTC, так это то, что майнеры, как правило, продают, когда цены резко падают, что усиливает понижательное давление на цены. Наиболее своевременным показателем этого является то, что майнеры переводят BTC на биржи, где они, как правило, продают (рис. 8). Концептуально, эта принудительная продажа майнерами должна представлять больший риск, если цены на BTC упадут ниже стоимости майнинга. Чтобы оценить затраты на майнинг, мы рассчитали средневзвешенное значение прямых затрат (без учета амортизации оборудования) для шести крупнейших майнеров BTC, зарегистрированных на бирже (рис. 9). Затраты на электроэнергию и/или плату за хостинг составляют большую часть прямых затрат майнеров; следовательно, общие затраты на добычу полезных ископаемых, как правило, соответствуют средним затратам на электроэнергию (в США). В то время как затраты отдельных майнеров сильно различаются (в основном из-за различной энергоэффективности оборудования для майнинга), большинство из них в настоящее время находятся в диапазоне от 12 000 до 20 000 долларов США за добытый BTC. Принудительные продажи со стороны майнеров стали значительным риском, когда биткойн снизился до 15 500 долларов США в ноябре 2022 года, что привело к более масштабному самореализующемуся движению вниз.

Рисунок 8: BTC, отправляемые майнерами на биржи
Рисунок 9: Стоимость майнинга BTC 

Начало поддерживающей фазы цикла халвинга

Халвинг — это механизм ограничения добычи BTC, при котором вознаграждение майнерам сокращается вдвое за каждые произведенные 210 000 блоков, или примерно каждые четыре года. Текущее вознаграждение, установленное в мае 2020 года, составляет 6,25 биткоина за добытый блок. Эта сумма будет сокращена вдвое до 3,125 биткоинов после добавления следующих 210 000 блоков, что должно произойти в апреле или мае 2024 года. Максимум текущего (третьего) цикла халвинга на сегодняшний день – чуть меньше 69 000 долларов США в ноябре 2021 года – был достигнут через 18 месяцев после халвинга в мае 2020 года. В первом и втором циклах цены достигли максимума через 17 и 13 месяцев, соответственно, после халвинга (рис. 10). Хотя циклы халвинга сейчас имеют меньшее значение для цен на BTC, чем раньше, само событие, вероятно, по-прежнему будет позитивным фактором. Действительно, по мере приближения к следующему халвингу, мы ожидаем, что циклические факторы станут более конструктивными, как это было в предыдущих циклах.

Циклическое влияние халвинга на цены BTC обусловлено двумя факторами: (1) влиянием на уровень инфляции BTC, которая в настоящее время снизился примерно до 1,8% с 4,2% до халвинга в мае 2020 года; и (2) влиянием на поведение майнинга до и после халвинга.

Теоретически, когда вознаграждение за майнинг сократится вдвое, некоторые майнеры уйдут с рынка из-за недостаточной прибыльности (при прочих равных факторах, таких как затраты на майнинг). Это приводит к снижению объема вычислительной мощности в сети или скорости хэширования. Предполагая, что существующим майнерам по–прежнему необходимо обрабатывать то же количество транзакций, что и раньше, майнерам требуется больше времени для формирования каждого блока — это означает, что предложение новоиспеченных BTC падает еще больше, чем предполагает уменьшенное вдвое вознаграждение, по крайней мере, на какой-то период. Затем, каждые две недели, алгоритм BTC корректирует количество вычислений, необходимых для проверки новых блоков, чтобы гарантировать, что среднее время обработки каждого блока остается примерно на уровне 10 минут. Если это время превышает 10 минут, алгоритм снижает сложность вычислений в течение следующего периода проверки, уменьшая объем вычислительной мощности (и, как следствие, затраты на электроэнергию), необходимой для создания каждого блока. Это должно побудить майнеров вернуться в систему, и таким образом баланс в конечном итоге будет восстановлен.

На практике этот механизм хэшрейта проявляется в скорости изменения общего хэшрейта, а не в его уровне. Обычно скорость хэширования в сети BTC растет экспоненциально по мере увеличения мощности и эффективности компьютера. Однако примерно во время халвинга он, как правило, остается неизменным в течение некоторого периода по мере того, как происходит описанное выше (рис. 11).Рисунок 10: Цена биткойна (логарифмическая шкала) во время циклов халвинга

Рисунок 11: Хэшрейт биткоина до и после халвинга
Индекс = 100 в день деления пополам (дни до/после халвинга)

Позитивные шаги по регулированию

Ранее мы утверждали, что регулирование окажет положительное влияние на цены цифровых активов. На наш взгляд, наиболее позитивными изменениями в регулировании цен на BTC были бы регулирование стейблкоинов, введение цифровых валют центрального банка (CBDC) и внедрение спотовых ETF для цифровых активов на основных рынках, таких как США. В частности, мы считаем, что эти изменения расширили бы доступ институциональных инвесторов к этому классу активов.

Министерство финансов США и Банк Англии (BoE) продемонстрировали конструктивные намерения как в отношении регулирования стейблкоинов, так и CBDC, но мало в отношении спотовых ETF. И США, и Великобритания определили стейблкоины в качестве области особого внимания. В ноябре 2021 года Министерство финансов США отметило проблемы, связанные с целостностью рынка, защитой инвесторов, незаконным финансированием и соображениями благоразумия, и отметило, что стейблкоины действуют как банки, не подвергаясь регулированию. В недавней консультации Банка Англии по CBDC конкретно упоминалось, что стейблкоины, выпущенные небанковскими организациями, могут предлагаться в соответствии с индивидуальным режимом регулирования, предложенным Казначейством Великобритании в будущем. Банк Англии указал, что потенциальный цифровой фунт может стать основой для стейблкоинов и платежных систем частного сектора, отметив, что CBDC и регулирование помогут стимулировать инновации в области цифровых активов в частном секторе.

Регулирование ЕС в настоящее время пошло дальше, и 20 апреля Европейский парламент принял широко ожидаемое регулирование рынков криптоактивов (MiCA). Среди прочего, MiCA требует, чтобы поставщики услуг, связанных с цифровыми активами, таких как кошельки и биржи, запрашивали лицензии у национальных регулирующих органов, в то время как регулирование перевода средств требует проверки личности тех, кто осуществляет платежи с использованием цифровых активов.

Однако скоординированные действия по-прежнему необходимы. Прошлогодних коллапсов Terra/Luna и FTX, возможно, можно было бы избежать, если бы CBDC и регулирование уже были введены в действие. Эти случаи, возможно, привели к снижению цен на цифровые активы, вызвав резкое снижение (как показано на рисунках 12 и 13).

Рисунок 12: Цена BTC (USD)
Рисунок 13: Волатильность BTC за 1 месяц (%)

Интерес институциональных инвесторов

Подавляющее большинство цифровых активов (особенно биткоин) хранятся в течение длительного времени и, следовательно, фактически изъяты из активного предложения. Действительно, только 14% всех существующих в настоящее время биткоинов были проданы за последние 90 дней, и только 32% были проданы за последний год (источник: theblock.pro ). Это ограниченное активное предложение увеличивает важность изменений в составе инвесторов BTC – даже небольшое увеличение участия институциональных инвесторов может оказать большое влияние с точки зрения увеличения времени хранения монет и снижения кредитного плеча.

Ранее мы отмечали, что качество притока средств в Биткойн, вероятно, улучшится с течением времени, что означает переход от розничных потоков к институциональным. В нашем предыдущем отчете мы оценили институциональные запасы цифровых активов, используя объединенные запасы в Grayscale Bitcoin Trust (GBTC), двух крупных глобальных биткойн-ETF (BITO и Purpose Bitcoin) и институциональные длинные позиции CFTC в качестве прокси. Однако с тех пор, как мы опубликовали этот отчет в феврале 2022 года, новых поступлений ни в один из ETF не поступало; фактически, их совокупные чистые активы в пересчете на BTC находятся ниже уровня начала 2022 года. И GBTC в настоящее время торгуется со скидкой в 43% к базовым активам (источник: theblock.pro ).

В результате мы считаем, что позиции CFTC могут быть лучшим показателем институционального позиционирования в цифровых активах. Мы сравниваем позиционирование CFTC asset manager с совокупным открытым интересом к фьючерсам на биткоин (показатель для неинституциональных холдингов) в терминах BTC. По этому показателю, хотя позиции по фьючерсам на BTC по-прежнему превосходят позиции CFTC, они явно сократились (а позиции CFTC увеличились) за последние шесть месяцев, что указывает на растущее участие институциональных инвесторов в цифровых активах. Мы считаем, что изменения в законодательстве, рассмотренные выше, будут ключевыми для поддержания этой тенденции.

Другой крупный «липкий» (потенциальный) денежный пул – это валютные резервы. Мы считаем, что санкции Запада в отношении российских резервов структурно повысили привлекательность нестандартных резервных активов для управляющих валютными резервами. Золото и юань являются наиболее очевидными бенефициарами этого (поскольку Китай не вводил санкций в отношении России), но цифровые активы также могли бы извлечь выгоду. Мы ожидаем, что наибольший приток средств будет приходиться на крупнейшие и наиболее ликвидные активы, такие как биткойн

Рисунок 14: Позиция управляющего активами CFTC в сравнении с фьючерсами на BTC
Рисунок 15: Валютные резервы, млрд долларов США

Постепенное снижение реальной и подразумеваемой волатильности

Мы обновляем нашу оптимизацию портфеля BTC, чтобы продемонстрировать, как более низкие уровни волатильности могут привести к увеличению доли BTC в портфелях и, следовательно, к повышению цен на BTC. В нашем первоначальном руководстве для инвесторов в Биткойн мы оценили 2% как оптимальное распределение цифровых активов в широком портфеле (по классам активов). В качестве отправной точки оптимизации мы использовали предыдущий пик цены BTC (с декабря 2017 года). Однако, учитывая короткие временные ряды цифровых активов, их чрезвычайную волатильность и порой экстремальную доходность, такой подход к оптимизации портфеля имеет свои недостатки.

Мы считаем, что лучшей оптимизации можно добиться, сравнив оптимальный состав в портфеле, состоящем из двух активов: BTC и золота. Логика здесь заключается в том, что оба они служат одной и той же цели портфеля — хеджированию от курса фиатной валюты, чрезмерно мягких денежно-кредитных условий или проблем в банковском секторе (которые возникли недавно).

Используя ту же отправную точку (декабрь 2017 г.), мы получаем сочетание портфеля из 13% BTC и 87% золота; мы выбрали эту отправную точку, чтобы минимизировать положительную доходность BTC, поэтому итоговое распределение портфеля BTC следует рассматривать как относительно консервативное. Общий объем добытого золота (209 000 тонн) составляет 15 трлн долларов США. Соотношение 87%/ 13% привело бы к тому, что рыночная капитализация BTC составила бы 2,2 трлн долларов США при цене BTC около 115 000 долларов США. При текущих ценах на BTC доля портфеля составляет всего около 3,5% для BTC – значительно ниже оптимального уровня.

Это говорит нам о том, куда теоретически может пойти цена BTC при текущих уровнях волатильности, которые за последние три года составили в среднем 15% для золота и 70% для BTC (рис. 16). На самом деле эти притоки средств для оптимизации портфеля в BTC потребовали бы структурных улучшений на регулятивном фронте, создания спотового ETF BTC в США и значительного интереса институциональных инвесторов. Мы считаем, что все эти критерии потенциально могут быть выполнены к концу 2024 года, что еще больше повысит привлекательность BTC.

Мы также отмечаем, что если волатильность BTC снизится в среднесрочной перспективе (что обусловлено улучшением регулирования и притоком институциональных средств), оптимальная доля BTC в портфеле золота и BTC также увеличится. Мы показываем это на рисунке 17. Если бы волатильность BTC снизилась вдвое по сравнению со средним показателем за последние три года (до 35%), оптимальная доля BTC в портфеле выросла бы с 13% до 48%. При текущей цене на золото это означало бы, что цена BTC составит около 425 000 долларов США, что, по нашему мнению, является гораздо более отдаленным сценарием.

Рисунок 16: волатильность золота и BTC

Рисунок 17: волатильность BTC в сравнении с портфелем золото+BTC
волатильность BTC, % (ось y);
доля BTC в портфеле золото+BTC (ось x)

Продолжающееся внедрение в сеть Bitcoin Lightning
Что не так с BTC?

Транзакции BTC являются медленными и дорогостоящими

В традиционной экономике валюта выполняет три ключевые функции: средство обмена, средство сохранения стоимости и расчетная единица. В то время как биткойн теоретически может выполнять эти функции, на сегодняшний день он делает это не особенно хорошо (за исключением, возможно, относительного сохранения стоимости). Несмотря на это, мы считаем, что будущий потенциал BTC соответствовать этим критериям имеет большее значение, чем текущая реальность (по крайней мере, на данный момент); это помогает объяснить текущую рыночную капитализацию Биткоина в размере 559 млрд долларов США, что также частично отражает сетевые эффекты, создаваемые его преимуществом первопроходца. Риск для Биткойна заключается в том, что за время до того, как он реализует свой потенциал, у конкурентов будет пространство для процветания (смотрите приложение для обсуждения крупнейших конкурентов Биткойна в том, что мы называем «транзакционными’ цифровыми активами).

На данный момент основной недостаток Биткойна по сравнению с конкурентами связан с функцией „средства обмена“ – более конкретно, стоимостью транзакции, скоростью и пропускной способностью (рис. 18, текущая стоимость транзакции составляет 3 доллара США). Никакие цифровые активы (за исключением стабильных монет) не являются хорошими расчетными единицами, поскольку они слишком волатильны. Что касается функции „сохранения ценности“, то максимальный запас биткоина в 21 млн монет и четырехлетний цикл халвинга являются преимуществами. В настоящее время разрабатывается ряд масштабируемых решений, которые помогут Биткоину преодолеть эти проблемы; на данный момент сеть Lightning является наиболее успешной.

Cеть Lightning

Сеть Lightning — лучшее на сегодняшний день решение для решения проблем стоимости и масштабируемости использования BTC

Сеть Lightning Network — это решение уровня 2, разработанное для решения проблем стоимости и масштабируемости использования BTC. Это позволяет пользователям группировать транзакции и записывать их в блокчейн только один раз. Следовательно, за несколько транзакций взимается только одна комиссия, и одновременно регистрируется несколько транзакций.

На практике участники сети Lightning обмениваются долговыми расписками друг с другом вне сети по двусторонним платежным каналам. Это полезно, если между двумя сторонами совершается несколько транзакций (поскольку это позволяет им извлечь выгоду из более низких транзакционных издержек), но у этого также есть ряд недостатков. Во-первых, BTC обеих сторон будут заблокированы до тех пор, пока платежный канал открыт (что неэффективно с точки зрения капитала). Во-вторых, платежные каналы являются двусторонними, поэтому для каждого нового контрагента необходимо настроить новый. В-третьих, после того, как платежный канал будет закрыт путем записи в блокчейн Биткоина, необходим период охлаждения на случай, если транзакция будет оспорена. Это повышает безопасность и доверие к платежному каналу, но требует затрат времени. По сравнению с другими масштабируемыми решениями главное преимущество Lightning Network заключается в том, что транзакции в конечном счете записываются в блокчейн Биткоина, поэтому он обладает всей безопасностью самого блокчейна. Однако, как показано на рисунке 19, сеть по-прежнему невелика.

Рисунок 18: Стоимость транзакции BTC в долларах США, ежедневная, 7-дневная скользящая средняя
Рисунок 19: Пропускная способность сети Lightning BTC (LHS), млн долларов США (RHS)

В этом приложении мы подробно описываем плюсы и минусы каждого из прямых конкурентов Биткоина в инвестиционном мире „транзакционных монет и токенов“.

В то время как BTC доминирует в пространстве „транзакционных монет и токенов“, у него есть несколько конкурентов

Первое, что следует повторить, — это то, что биткойн доминирует во вселенной транзакций с точки зрения рыночной капитализации. Рыночная капитализация BTC составляла 559 млрд долларов США по состоянию на 20 апреля 2023 года, по сравнению с совокупной рыночной капитализацией конкурентов в размере 57 млрд долларов США, рассмотренных здесь (источник: coingecko.com ). Мы разделяем конкурентов на три категории:
(1) прямые конкуренты, которые по сути такие же, как BTC, но меньше, и которым не хватает преимуществ первопроходцев (Litecoin и Bitcoin Cash);
(2) косвенные конкуренты, которые предлагают решения для транзакций, но с другой точки зрения (Ripple и Stellar).; и
(3) мемные монеты и токены (Dogecoin и Shiba Inu).

Прямые конкуренты

Litecoin (LTC) очень похож на BTC, но дешевле и быстрее

Запущенный в 2011 году, Litecoin предназначен для работы во многом так же, как и биткоин, но должен быть быстрее и дешевле. Его назначение — использовать для повседневных платежей, в то время как BTC (возможно) является ценной монетой. Лайткоин был назван эквивалентом серебра по отношению к золоту Биткоина.

С точки зрения относительной скорости, время блокировки LTC составляет 2,5 минуты, что намного короче, чем 10 минут у BTC. LTC может обрабатывать 54 транзакции в секунду, в то время как BTC может обрабатывать пять.

LTC был разработан на основе алгоритма хэширования Script ASIC, который был выбран для того, чтобы включить больше майнеров и, следовательно, сделать LTC (теоретически) более децентрализованным. Хотя майнинговые пулы нашли способ обойти это (так что дополнительной децентрализации на самом деле не происходит), хеширование ASIC-скриптов привело к так называемому майнингу слиянием, когда майнеры могут майнить две разные монеты одновременно, не используя больше вычислительных мощностей (например, можно майнить LTC и Dogecoin одновременно)..

Как и BTC, LTC работает по модели proof-of-work (PoW), и первый LTC был добыт (без предварительного запуска и без ICO). Существует максимум 84млн монет LTC (в настоящее время 72млн), что в четыре раза превышает максимум в 21млн монет BTC. LTC также имеет тот же четырехлетний график халвинга, что и BTC.

Bitcoin Cash (BCH) является результатом хардфорка от BTC, направленного на увеличение размера блока, а не на внедрение SegWit

Bitcoin Cash является результатом „хардфорка“ Биткоина, который произошел после того, как группа разработчиков осталась недовольна направлением развития Биткоина, в частности, связанным с внедрением Segregated Witness (SegWit) в BTC. SegWit был обновлением протокола для блокчейна Bitcoin, в соответствии с которым подписи отделяются от данных транзакций, чтобы хранить больше транзакций в одном блоке. Биткойн пошел на это (как и Лайткоин), но Bitcoin Cash — нет.

Вместо того чтобы внедрять SegWit, BCH увеличила размер своего блока – первоначально до 8 МБ, а теперь до 32 МБ – по сравнению с 1 МБ у BTC. С тех пор Bitcoin Cash также сам столкнулся с рядом хардфорков, в первую очередь с Bitcoin SV (ноябрь 2018 года) и Bitcoin Cash ABC (ноябрь 2020 года).

В настоящее время существует 19млн монет BCH при общем максимальном предложении в 21млн.

Ripple (XRP) конкурирует в международном платежном пространстве

Ripple Labs — компания, стоящая за XRP. Цель — дать возможность банкам и платежным системам отправлять деньги по всему миру быстро и дешево. То есть она стремится стать более быстрым и дешевым конкурентом SWIFT (международной платежной сети, которая в настоящее время переводит 6 трлн долларов США в день).

У Ripple Labs есть сеть под названием RippleNet, которая стоит за продуктом под названием xCurrent. xCurrent — это децентрализованная система, использующая консенсусную модель, называемую уникальным списком узлов.

У него также есть цифровой актив XRP, который работает на блокчейне. Он может обрабатывать 1500 транзакций в секунду при очень низкой стоимости в 0,0002 доллара США. Он не использует ни модель proof-of-work (PoW), ни модель proof-of-stake (PoS), а скорее метод византийского консенсуса, который опирается на уникальный список узлов, который, по сути, является централизованной системой, где они выбирают доверенные узлы (на основе производительности узлов). Риск здесь заключается в том, что, особенно поскольку они не получают вознаграждения за проверку транзакций, выбранные валидаторы могут вступить в сговор и создать поддельные транзакции (низкая вероятность, но более высокий риск, чем PoW или PoS).

Существует максимум 100 миллиардов монет XRP. Из них 20 млрд достались основателям, 7 млрд — Ripple Labs, а 40 млрд были проданы компаниям и индивидуальным инвесторам. Остальные средства выделяются Ripple Labs примерно по 1 млрд в месяц в общей сложности на три месяца. В настоящее время в обращении 25 миллиардов монет.

Выделения жирным шрифтом в оригинале не было, просто показалось, что стоит на это обратить внимание)
— прим. Holy Finance

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) утверждает, что XRP является ценной бумагой, а не валютой, и поэтому подпадает под действие более строгих правил в отношении ценных бумаг. Ожидается, что решение по иску SEC против Ripple Labs будет принято в ближайшее время.

Stellar (XLM) токенизирует валютные транзакции

Stellar была основана в 2014 году Джедом Маккалебом (который ранее основал Ripple) и Джойс Ким. Stellar позволяет осуществлять валютные транзакции с использованием технологии блокчейн. Чтобы сделать это, он маркирует то, что отправляется. Например, если кто-то хочет отправить доллары США, он отправляет токены USD на блокчейне, которые обеспечиваются фиатными долларами США на банковском счете (аналогично stablecoins). Stellar предлагает токены для всех широко торгуемых валют. Он также имеет децентрализованный обмен, встроенный в сеть.

Stellar использует метод византийского консенсуса, на котором основан Ripple. В византийском консенсусе узлы могут достичь консенсуса, даже если имеется небольшое количество невосприимчивых или даже вредоносных узлов. Византийский метод основан на централизованно контролируемом списке одобренных узлов (аналогично тому, как работает Ripple). Stellar делает это, но позволяет добавлять новые узлы; следовательно, на практике он более децентрализован, чем Ripple.

Минимальная плата в сети составляет 0,00001 XLM. При запуске было создано 100 млрд XLM с постоянной инфляцией в 1%. Однако в октябре 2019 года общий объем XLM был сокращен до 50 млрд; больше никогда производиться не будет. В настоящее время в обращении находится 26 миллиардов долларов, а оставшаяся часть принадлежит фонду Stellar для развития и популяризации Stellar.

Dogecoin (DOGE)

Dogecoin был создан в декабре 2013 года как форк Litecoin. Его ключевыми отличиями от биткоина являются брендинг (он позиционирует себя как забавную версию биткоина) и высокий начальный уровень инфляции. В настоящее время существует 137 миллиардов монет DOGE, и еще 5,256 миллиарда добываются каждый год. Установленного максимума не существует.

DOGE был представлен в шутку, но быстро собрал онлайн-фанатов. Его основное транзакционное использование заключалось в небольших платежах на Reddit и Twitter.

Однако разработчики DOGE не вносили никаких изменений с 2015 года, предоставляя возможность другим монетам/токенам занять долю мем-рынка.

Shiba Inu (SHIB)
Shiba Inu был запущен в качестве мемного токена в августе 2020 года в качестве токена в сети Ethereum (следовательно, технически это токен, поскольку монета имеет свой собственный блокчейн). Таким образом, это единственный конкурент в этом списке, у которого нет собственного блокчейна.

Во время первоначального запуска 50% токенов SHIB были переведены на Ethereum-кошелек Виталика Бутерина (в качестве маркетингового трюка). После резкого роста цен в течение первых восьми месяцев он пожертвовал 10% своих активов (на тот момент 1 млрд долларов США) в фонд помощи пострадавшим от COVID-19 в Индии, а остальные его активы были сожжены.

В отличие от DOGE, SHIB активно занимается разработкой. Например, компания разработала децентрализованную биржу под названием Shibaswap с двумя новыми токенами: LEASH (который используется для предоставления стимулов на Shibaswap) и BONE, токен управления.

В настоящее время существует 590 трлн токенов из максимального запаса в 1000 трлн.