Позиционирование портфеля 29.02.2024

Позиционирование портфеля

В условиях неопределенности по поводу перспектив денежно-кредитной политики, инфляции да и в целом экономики (в том числе мировой) возникает очевидный вопрос, как одновременно максимизировать доходность и минимизировать риски. Попробуем рассмотреть этот вопрос на примере облигаций в зависимости от вида, срока, кредитного риска. Начнем с основных видов: фиксы, флоутеры, линкеры.

Линкеры

О линкерах уже не раз писали. Довольно спорный инструмент в наших реалиях, который не защищает от процентного риска. От инфляции защищает, но с переменным успехом. Для этого необходимо удерживать бумагу до погашения. Тем не менее сейчас на рынке появилось много идей в пользу покупки линкеров, т.к. они сейчас торгуются с реальной доходностью к погашению выше 5% (52002 — 5.95%, 52003 — 5.43%, 52004 — 5.23%, 52005 — 5.23%), т.е. итоговый результат превысит  инфляцию при удержании до погашения более чем на 5%. На первый взгляд условия привлекательные. Но есть несколько нюансов. Во-первых, возможна повышенная волатильность — дальние выпуски линкеров потеряли в цене за последние полгода порядка 10-15% по причине процентного риска. Во-вторых, если инфляция снизится (хотя этот вариант не самый вероятный), то выгоднее покупать облигации с фиксированным доходом. В-третьих, в случае сохранения или ускорения текущих темпов роста цен флоутеры будут давать значительно более высокую доходность. Т.е. линкер проигрывает по всем параметрам. И основная причина — политика ЦБ. Пока Банк России придерживается политики таргетирования инфляции (КС превышает инфляцию) линкеры менее интересны чем флоутеры. Обратное справедливо для стран по типу Турции, Аргентины и тд., в которых инфляция выше ставки.

Единственный вариант, при котором покупка линкеров может быть интересна — удержание до погашения по причине высокой реальной доходности (более 5%). Но по такой же логике можно купить длинные ОФЗ с доходностью выше 12%. Реальная доходность составит также порядка 5%, т.к. статистически последние 10 лет инфляция в среднем была около 7%.

Фиксы или флоутеры

В целом на рынке облигаций сейчас сформировались достаточно высокие доходности, которые можно зафиксировать на горизонте нескольких лет. Но эти доходности в основном значительно ниже текущих ставок по флоутерам, если рассматривать инвестиционный рейтинг. Доходности ВДО, конечно же, выше, но возникает вопрос по поводу кредитного риска и персонального риск-профиля каждого инвестора. Поэтому пока оставим их. Выбирая между флоутерами и фиксами инвестиционного рейтинга (особенно длинными ОФЗ) нужно понимать дальнейшие перспективы ДКП. В резюме по ставке, которое Банк России опубликовал впервые на днях, отмечено, что продолжительный период высоких ставок не означает удержание ставки на уровне 16%. Ставки будут постепенно снижаться (пока рынок оценивает, что первое снижение произойдет в конце весны — начале лета), но самое главное здесь — постепенно. А высокий уровень ставок будет долго. Следовательно, покупка фиксов пока что может быть преждевременной, а возможно и вовсе не имеет потенциала. Чем более растянутым во времени будет процесс снижения ставки, тем выгоднее флоутеры.

Сделаем следующее предположение: в конце года ставка будет 13-14%. Приблизительно с такой доходностью (ближе к нижней границе) сейчас торгуются многие корпоративные облигации с рейтингом AAA. Текущая доходность флоутеров — около 17%. В среднем за год при нашем допущении они заработают процентов 15%. Фиксы заработают около 13% за счёт купона и сокращения дисконта к номиналу по мере приближения к погашению. Возможно тело вырастет дополнительно на фоне снижения ставки на несколько процентных пунктов. Но вопрос насколько? При ставке 13% доходности будут 11%? Тогда результат будет идентичен флоутерам.

Поэтому на данный момент приобретение флоутеров выглядит более предпочтительно по сравнению со среднесрочными корпоративными фиксами и тем более длинными ОФЗ. По мере прояснения перспектив ДКП покупка фиксов станет всё более актуальной. Но ещё раз — не нужно спешить.

По сроку

Неплохой альтернативой флоутерам могут быть фиксы с рейтингом A/AA со сроком 1-2 года. Это также инвестиционный рейтинг, но второй эшелон (Самолёт, Инарктика, Белуга, Черкизово, Авто Финанс Банк и другие). Доходности здесь в среднем находятся на уровне 14-16% в зависимости от выпуска и эмитента. На горизонте 1 года доходность идентична флоутерам, на более дальнем сроке — выше.

Помимо этого на рынке можно найти короткие выпуски облигаций с погашением в этом году и более высокими доходностям (16% и более). Но это в основном нижний порог инвестиционного рейтинга (А) и все остальное (неинвестицинной рейтинг) — как обычно на усмотрение инвестора.

ВДО

Что касается ВДО в целом, то на рынке обращается много выпусков с доходностью 18-19% и выше. И риски определенно выше, поэтому далеко не каждому стоит интересоваться данным направлением. С точки зрения авторов и портфеля, некоторые эмитенты обладают достаточным запасом прочности для развития бизнеса и обслуживания обязательств в ближайшие годы. Их не так много, но они есть. Кредитные риски будет нарастать, и таких таких выпусков будет становиться меньше. Но всё-таки никто не отменял bond picking по аналогии с акциями.

Подведем итоги...

*️⃣Линкеры: краткосрочно — нет, долгосрочно — да (если цель — обогнать инфляцию), нет (в противном случае).
*️⃣Флоутеры: краткосрочно — да, среднесрочно — скорее всего да, долгосрочно — да (если цель — заработать выше ключа и обогнать инфляцию).
*️⃣Короткие корпоративные фиксы: краткосрочно — да, потом стоит переложиться или в аналогичные на тот момент, или в более длинные в зависимости от развития ситуации.
*️⃣Корпоративные фиксы (год и более): краткосрочно — нет, среднесрочно — скорее да, чем нет.
*️⃣ Длинные ОФЗ: краткосрочно — нет, среднесрочно — да (но не стоит удерживать, после роста тела можно продать и купить флоутеры или корпоративные фиксы).
*️⃣ВДО: в зависимости от риск-профиля, если позволяет — да, в противном случае — нет.

t.me/DolgosrokInvest
29 февраля 2024 г.