Высокие цены на нефть: Управляемый встречный ветер. Goldman Sachs.

Перевод документа от Goldman Sachs.

Больше переводов в моём телеграмм-канале:

https://t.me/holyfinance

• Цены на нефть подскочили на 20 долларов за баррель с июня, способствуя росту инфляции и усилив внимание инвесторов к здоровью потребителей и следующим шагам ФРС.
• Хотя мы прогнозируем замедление роста потребления осенью и зимой, мы считаем, что повышение цен на нефть вряд ли приведет к снижению потребительских расходов и ВВП по трем причинам: 1) Масштабы повышения цен на нефть невелики; 2) Встречный ветер ВВП от повышения цен на бензин должен быть частично компенсирован капитальными вложениями в энергетический сектор и снижением цен на электроэнергию; и 3) Мы считаем, что ФРС вряд ли ужесточит политику в ответ на повышение цен на нефть, особенно в то время, когда базовая инфляция и инфляционные ожидания снижаются.
• Во-первых, предполагается, что увеличение энергетической нагрузки на потребителей будет незначительным. Цены на нефть выросли на 20 долларов за баррель — по сравнению с +40 долларами в первой половине 2008 года и +45 долларами в первой половине 2022 года — и наш прогноз розничных цен на бензин с использованием фьючерсных и оптовых рынков указывает на то, что большая часть отскока уже произошла. Кроме того, доля энергии в потреблении со временем снизилась: всего до 4,0% в июле, из которых 2,3 п.п. приходится на топливо. Предполагая, что предельная склонность к потреблению составляет почти единицу, мы оцениваем влияние более высоких цен на бензин на рост потребления в 0,7 п.п. в годовом исчислении в течение 1 и 4 кварталов — или вдвое меньше, если распределить по четырем кварталам. Мы предполагаем, что влияние будет более значительным, отражая снижение розничных расходов, которое мы наблюдаем в данных по кредитным картам за первые три недели сентября. В рискованном сценарии, при котором цены на нефть марки Brent вырастут еще на 20 долларов за баррель до уровня в $115, эти сдерживающие факторы потребления примерно удвоятся.

Предельная склонность к потреблению — отношение между приростом потребления домохозяйства и увеличением его располагаемого дохода.
— прим. Holy Finance

• Вторая причина ожидать продолжения роста экономики — это компенсирующий положительный эффект от увеличения капитальных вложений в энергетический сектор и снижения цен на электроэнергию. Мы предполагаем, что в следующем году рост ВВП увеличится по сравнению с предыдущим на 0,1 п.п., что несколько меньше, чем обычно, из-за дисциплинированных стратегий управления капиталом производителей нефти с крупной капитализацией. Что касается цен на электроэнергию, то снижение цен на уголь и природный газ с начала года свидетельствует о возобновлении снижения счетов за коммунальные услуги этой осенью. Мы прогнозируем снижение цен на электроэнергию с учетом сезонных колебаний на 1% к ноябрю, что приведет к росту реальных доходов и вероятного потребления на 0,1-0,2% в течение следующего года.
• В-третьих, мы не ожидаем, что ФРС ужесточит политику в ответ на изменение цен на нефть. Председатель Пауэлл напомнил нам на сентябрьской пресс-конференции, что ФРС, как правило, не реагирует на скачки цен на энергоносители, и мы не ожидаем, что недавний рост цен на нефть ослабит инфляционные ожидания и, в свою очередь, вынудит к ответным мерам политики. В конце концов, долгосрочные инфляционные ожидания оставались в целом стабильными во время возобновления экономического роста в 2021-22 годах, несмотря на совокупный рост цен на энергоносители на 50% и двухлетнюю базовую инфляцию на уровне 4-6%. И действительно, предварительное значение инфляционных ожиданий UMich фактически снизилось в сентябре.
• В совокупности, по нашим оценкам, изменения цен на энергоносители приведут к снижению роста ВВП на 0,3% в годовом исчислении и роста потребления на 0,5% в годовом исчислении в течение следующих двух кварталов. Мы снижаем наши прогнозы по ВВП на 4 квартал 2023 года и на 1 квартал 2024 года на 0,4 п.п. и 0,2п.п. соответственно до +0,7% и +1,9% (по сравнению с предыдущим кварталом).

Цены на нефть подскочили на 20 долларов за баррель с июня, что способствовало росту общего индекса потребительских цен (+0,4 п.п. до +3,7% в августе) и усилило внимание инвесторов к здоровью потребителей и следующим шагам ФРС. Хотя мы прогнозируем замедление роста потребления осенью и зимой, что усугубит другие краткосрочные проблемы с ВВП, мы считаем, что повышение цен на нефть вряд ли приведет к снижению потребительских расходов и ВВП по трем причинам:. Во-первых, масштабы роста цен на нефть невелики по сравнению с историей, по сравнению с потребительскими расходами и по сравнению с текущими темпами роста располагаемого дохода. Во-вторых, мы ожидаем, что встречный ветер ВВП будет частично компенсирован более высокими капитальными вложениями в энергетический сектор и более низкими ценами на электроэнергию. И в-третьих, мы считаем, что ФРС вряд ли ужесточит политику в ответ, особенно в то время, когда базовая инфляция и инфляционные ожидания снижаются.

Цены на нефть и потребители

Лучшим аргументом в пользу управляемого встречного ветра является масштаб шока покупательной способности потребителей, который является довольно скромным в историческом контексте. Как показано на рисунке 1, изменение цен на нефть до сих пор было ограничено +20 долларами — по сравнению с +40 долларами в первой половине 2008 года и +45 долларами в первой половине 2022 года.

 Рискунок 1: Цены на нефть подскочили на 20 Долларов за Баррель, но остаются значительно ниже уровня 2022 года

 
Кроме того, доля энергии в личном потреблении со временем снизилась всего до 4,0% в июле, из которых 2,3 п.п. приходится на топливо (см. рис. 2). Это сопоставимо с долей топлива в 3,9% в 2008 году и 4,0-5,5% в 1970-е годы.

Рисунок 2: Моторное топливо является ключевым механизмом передачи более высоких цен на нефть потребителям в США

В то время как стоимость авиабилетов составляет 1% от потребительской корзины, только пятая часть стоимости авиаперелетов приходится на цены на сырую нефть (см. крайний правый столбец), что подразумевает довольно незначительное влияние повышения цен в этой подотрасли на общее потребление. В более общем плане мы ожидаем, что вторичные последствия повышения цен на нефть и сырьевые товары будут умеренными в 2023 и 2024 годах, как показано на рисунке 3 нашими оценками влияния цен на энергоносители и сырьевые товары на базовую инфляцию.

Рисунок 3: Влияние на базовоую инфляцию, вероятно, будет умеренным

Таким образом, динамика розничных цен на бензин является ключевой переменной, за которой следует следить, когда мы оцениваем влияние на потребителей. В принципе, мы могли бы напрямую связать наши прогнозы потребления энергии с траекторией форвардных цен на кривой товарных фьючерсов. Однако, на практике, фьючерсная кривая, как правило, является шумным предиктором розничных цен, как показано на левой панели рисунка 4. Эта слабо положительная взаимосвязь отражает как изменяющиеся во времени премии за риск на нефтяном рынке, так и активность производителей и потребителей сырьевых товаров по хеджированию, не говоря уже о последующей эволюции самих фьючерсных цен. При этом как оптовые цены (правая панель), так и фьючерсные цены содержат некоторую прогностическую силу для розничных цен на бензин.

 
Рисунок 4: Потребительские цены на бензин отстают от оптовых и фьючерсных рынков

Чтобы учесть последнюю информацию с финансовых рынков, не внося нежелательной волатильности в наши прогнозы инфляции, на рисунке 5 мы оцениваем розничные цены на бензин на основе изменений оптовых и фьючерсных цен, а также наклонов кривых фьючерсов на Brent и бензин. Предполагая, что дополнительный рост цен на нефть будет незначительным, мы обнаруживаем, что большая часть повышения цен на бензин уже отразилась на индексе потребительских цен. Наш краткосрочный прогноз предполагает дальнейшее повышение индекса потребительских цен на топливо на 4% в сентябре, октябре и ноябре, в дополнение к росту на 12% летом.

Рисунок 5: Набор прогнозируемой информации предполагает незначительный дальнейший рост потребительских цен на бензин

Как обсуждалось ранее, исследования на уровне домашних хозяйств выявляют значительные последствия изменения цен на бензин для потребления, при этом оценки предельной склонности потребителей к потреблению обычно равны единице. И эмпирически мы обнаруживаем, что разрыв между ценами на бензин и потреблением довольно невелик, причем большая часть воздействия реализуется в течение 2 кварталов.

Совокупный рост цен на топливо на 16%, который мы ожидаем, непосредственно повысит общие потребительские цены на 0,35% по показателю PCE. Предполагая, что предельная склонность к потреблению составляет почти единицу, которая достигается в течение двух кварталов, это означает замедление роста потребления в годовом исчислении на 0,7 п.п. в течение четвертого и первого кварталов, как показано на рисунке 6 (на диаграмме показаны средние значения за 3 квартала).

Пример 6: Встречный ветер при умеренном потреблении бензина по сравнению с показателями 2022 и 2008 годов

Это базовое замедление роста потребления на 0,7 п.п. в течение двух кварталов сопоставимо с нашим эмпирическим правилом снижения на 0,45 п.п. в течение четырех кварталов (из-за роста цен на нефть на 20 долларов). Мы предполагаем, что влияние будет более значительным, отражая снижение розничных расходов, которое мы наблюдаем в данных по кредитным картам в течение первых трех недель сентября, как показано на рисунке 7.

 Рисунок 7: Потребительские расходы, по-видимому, замедляются после активного сезона покупок

Если цены на нефть вырастут до 115 долларов за баррель — или на 10 долларов выше верхней границы ожидаемого торгового диапазона нашего нефтяного стратега, — этот встречный ветер потребления примерно удвоится (см. пунктирную линию на рисунке 6). Даже при таком неблагоприятном сценарии мы по-прежнему ожидаем чистого роста потребления и ВВП в период с сегодняшнего дня до весны, если не произойдет новых негативных потрясений.

Капитальные затраты и электроэнергия — компенсация

Эффект роста ВВП от роста цен на нефть, вероятно, будет меньше -0,7п.п., поскольку потребитель составляет всего две трети экономики и поскольку более высокие цены на нефть, вероятно, увеличат капитальные вложения в энергетический сектор. Основываясь на чувствительности к ценам на нефть, показанной на рисунке 8, мы прогнозируем ускорение роста ВВП за счет канала капитальных вложений на уровне +0,1п.п. в годовом исчислении в течение следующих четырех кварталов. Это отражает рост цен на нефть на 20 долларов с июня и наше предположение о росте ВВП на 0,05 п.п. на каждые 10 долларов нефти за счет канала капитальных вложений — несколько меньше, чем в среднем за послевоенный период из-за меньшего относительного размера энергетического сектора и из-за дисциплинированных стратегий управления капиталом сегодняшних производителей нефти с крупной капитализацией.

 
Рисунок 8: Влияние увеличения цен на нефть на 10 долларов за баррель на рост ВВП из-за капитальных вложений в энергетику в следующие четыре квартала

Реакция на капитальные вложения, вероятно, будет положительной, но скромной: около +0,1п.п. для годового роста ВВП в течение следующего года

Вторым положительным фактором является снижение цен на электроэнергию. Снижение цен на уголь и природный газ с начала года и окончание летней жары свидетельствуют о возобновлении снижения цен на электроэнергию осенью (см. рис. 9). В связи с этим оптовые цены на электроэнергию, которые устанавливаются на конкурентных рынках и, как правило, реагируют быстрее, уже нормализовались после летней жары и резкого роста цен в 2022 году.

 Рисунок 9: Более низкие цены на уголь и природный газ — и более нормальная погода — свидетельствуют о снижении потребительских цен на электроэнергию этой осенью

Отражая это, мы прогнозируем чистое снижение потребительских цен на электроэнергию на 1% в период с августа по ноябрь. Это повысило бы реальные доходы и, вероятно, потребление, на 0,1-0,2% в течение следующего года, компенсировав примерно четверть встречных цен на бензин.

Наконец, мы отмечаем, что влияние налогов на нефть на покупательную способность потребителей в этом году выглядит управляемым относительно тенденции роста реальных доходов, которые, вероятно, будут расти, несмотря на этот встречный ветер, как в четвертом квартале 2023, так и в 2024 году. Благодаря значительному увеличению числа рабочих мест и продолжающемуся росту заработной платы выше среднего, мы прогнозируем рост реальных располагаемых доходов на +2,1% и +3,1% в годовом исчислении в 4кв23 и 1кв24 соответственно (после +2,2% в 3 квартале).

В совокупности мы ожидаем, что цены на энергоносители снизят рост ВВП на 0,3 п.п. в годовом исчислении и рост потребления на 0,5 п.п. в годовом исчислении в течение следующих двух кварталов. Чтобы отразить эти неблагоприятные факторы, мы снижаем наши прогнозы по ВВП на 2023кв4 и 2024кв1 на 0,4 п.п. и 0,2п.п. соответственно до +0,7% и +1,9% (кв/кв).

Минимальные последствия для денежно-кредитной политики

ФРС является еще одним потенциальным каналом, с помощью которого повышение цен на нефть может повлиять на экономический рост, особенно если ФРС повысит процентные ставки, чтобы сдержать инфляционные последствия повышения цен на нефть. Однако мы не ожидаем, что ФРС скорректирует политику в ответ на изменение цен на нефть.

На наш взгляд, ФРС следует беспокоиться о последствиях для ценовой стабильности только в том случае, если более высокие цены на нефть будут способствовать ослаблению инфляционных ожиданий. Нас относительно не беспокоит этот риск, и мы не ожидаем, что недавнее повышение цен на нефть существенно повысит инфляционные ожидания потребителей. Как показано на рисунке 10, долгосрочные инфляционные ожидания оставались в целом стабильными во время возобновления экономического роста в 2021-22 годах, несмотря на совокупный рост цен на энергоносители на 50% и двухлетнюю базовую инфляцию на уровне 4-6% (хотя краткосрочные и среднесрочные инфляционные ожидания действительно выросли).

 Пример 10: Инфляционные ожидания потребителей фактически еще больше снизились

На этот раз мы не ожидаем, что меньший рост цен на энергоносители — особенно на фоне снижения базовой инфляции — заставит потребителей усомниться в своих базовых предположениях относительно цен. И, что удивительно, предварительные данные опроса инфляционных ожиданий Мичиганского университета фактически снизились в сентябре (-0,3 п.п. до 2,7%). Краткосрочные инфляционные ожидания, которые, как правило, меняются вместе с ценами на бензин, снизились еще больше (-0,4 п.п. до 3,1%), и мы отмечаем, что одним из возможных объяснений является то, что потребители принимают вероятность мягкой посадки на фоне снижения базовой инфляции. Независимо от причины, инфляционные ожидания остаются устойчивыми, что, как мы ожидаем, ограничит влияние более высоких цен на нефть на денежно-кредитную политику. Председатель Пауэлл также напомнил нам на сентябрьской пресс-конференции, что ФРС “склонна учитывать краткосрочные колебания цен на энергоносители".