Сегежа не банкрот, Сегежа даст +100% в год

Смарт-Лаб просит писать более интригующие заголовки, простите за кликбейт) Но про +100% действительно будет.

Решил опубликовать расчёты оценки Сегежи в дополнение к посту про недоучёт рынком вероятности выплаты дивидендов.

Ключевые элементы, которые нужно учесть по сравнению с 4 кв 2022 г.:
— Производство, которое упало из-за слишком крепкого рубля и выхода в убыток как следствие
— Ослабление самого рубля

1. Производство
Компания публикует развернутые данные по производству и средним ценам реализации, из которых можно посчитать рост объёмов при постоянном курсе рубля, т.е. насколько вырастет производство по сравнению с 4 кв 2022 г., если запустить всё на полную мощность, как об этом заявлял гендир компании Шамолин в конце марта. Ключевые допущений в таблице по производству ниже:
— Предполагаем, что после резкого скачка курса в конце 22 г. компания с начала 23 г. начала постепенно дозагружать мощности, в результате чего в 1 кв успела сделать это на 2/3, а во 2 кв это уже будет полная мощность
— Курс рубля к евро (все цены компания даёт в евро) к началу 24 г. будет расти до 97 (эквивалент доллара по 90).
Если будет интересно (скажем на 10 лайков) напишу потом почему он должен туда прийти и почему модели рубль vs разница инфляций + нефть сейчас не совсем корректна.
— Сами продажи физической продукции при выходе на полную мощность во 2 кв определяются по-разному: по бумаге рост, потому что восстановление производства + европейский конвертинг в пакеты был продан, так что продажи будут осуществляться просто самой бумагой на экспорт; по пиленной древесине и пиллетам рост за счёт покупки Интер Форест и НЛХК в конце 21 г.; по остальным просто восстановление объёмов.


Производство, цены реализации и выручка компании по видам продукции

При перемножении фактических объёмов на фактические же цены и средний курс валюты по данным компании общая заявленная в отчётности по мсфо выручка оказывается на 27% выше. С чем это связано не очень понятно, может продавали продукцию по несколько отличному курсу рубля, может признавали выручку как-то неравномерно. В общем думаю, что можно просто посмотреть динамику по данным в разбивке по сегментам в % и потом перенести на общую выручку по отчётности. Общий рост выручки в итоге по сегментам во 2 кв 2023 г., когда будет выход на полную мощность, к 4 кв. 2022 г. при постоянном курсе рубля составит 27%.

Галич Лес не учитываем в силу того, что он является ассоциированной компанией, финансируемой в рамках проектного финансирования, т.е. консолидировать в отчётность его не получится, он будет учитываться по методу долевого участия. А это значит, что в лучшем случае он мог бы повлиять на прочие доходы, но и их пока не будет, скорее всего, потому что в первый год после запуска проценты по кредиту будут съедать всю прибыль. На денежном потоке он тоже не отразится, в баланс встанет просто как фин.вложения.

2. Оценка
В отличие от аналитиков инвест.домов мне не нужно делать полную фин.модель, поэтому я считаю только данные целевого квартала, исходя из того факта, что рынок при публикации хороших данных за квартал способен учесть в оценке компании улучшение её перспектив.

Оценка компании, исходя из курса доллара 82


В таблице выше слева даны фактические данные по отчётности за 9 и 12 месяцев, чтобы по их разнице посчитать 4 кв. А правее посчитан усреднённый («нормальный») квартал 23 г., в котором будут уже полностью загруженные мощности и некие заданные параметры изменения цен на продукцию и курса рубля к доллару. Рост курса, цен и производства добавляются в выручку, себестоимость растёт пропорционально росту производства, комм. и адм. расходы растут в части транспортных издержек, субсидии растут, потому что в этом году они выше, проценты посчитаны по 4 кв. 2022 г.
Правее этот «нормальный» квартал умножением на 4 переведён в годовые данные.

Ещё правее даны две оценки компании, исходя из годового выражения этого «нормального квартала». Одна, «без роста» — это предположение, что компания не будет развивать новые большие проекты вроде ЦБК на 1+ млн. т. целлюлозы, тогда мультипликатор должен быть для стационарной компании ниже, здесь он 5 EV/OIBDA. Оценка «с ростом» предполагает соответственно, что проекты будут запускаться, тогда должен быть заложен тот средний EV/OIBDA для компании, который был у неё до 22 г., равный 8. И вот во втором случае даже при текущем курсе рубля капитализация компании должна быть 172 млрд. руб., т.е. +100% к текущей.

Будут ли запускаться новые проекты? Уверен, что да. Во-первых, мажоритарий компании АФК Система, которая как раз и занимается тем, что растит бизнесы. Во-вторых, по крайней мере для Красноярского проекта логистика и сейчас вполне подходящая, а после расширения Транссиба и восточных портов вывезти дополнительно 1.5 млн. т. целлюлозы проблемой не будет. В-третьих, сами технологии для подобных проектов не очень сложные, для них не обязательно покупать именно европейское оборудование. 

Приведу ещё и расчёты для курса рубля к доллару в 90, который ожидаю к концу этого-началу следующего года. Там в этом случае должно быть утроение капитализации.

Оценка компании, исходя из курса доллара 90

Бонусом отмечу три доп.драйвера положительной переоценки.

1. Если ранее бизнес-модель компании предполагала покупку европейского оборудования за евро, производство в РФ и экспорт за евро и займы в среднем под 5,5% тоже в евро, то теперь эта схема сломана. Из-за этого пришлось менять валютную структуру долга и из данных презентации за 22 г. мы видим, что долг сейчас рублёвый, а средняя ставка повысилась до 9,7%, т.е. на 75%. Учитывая, что компания всё ещё 72% продукции направляет на экспорт, думаю они попытаются выпустить много юаневых долгов и снизить ставку ближе к 6-7%, что уменьшит процентные расходы на 4,2-5,7 млрд. руб. в год, если переводить в годовое выражение их за 4 кв. 2022 г.

2. Компания заканчивает в этом году модернизацию бумажных производств и расширение лесопильных в Сибири, что даст дополнительные объёмы продукции и снижение себестоимости. То самое снижение, про которое Шамолин много раз говорил в стиле «вот в Европе уже давно вся энергия для ЦБК из щепы получается, что экономит кучу денег». Это даёт надежду на сдерживание себестоимости и доп. рост выручки. Ну и Галич Лес через какое-то время погасит часть проектного долга и консолидируется в общую отчётность компанию после выкупа акций у банка.

3. Ещё раз упомяну, что компания принадлежит Системе, поэтому любое улучшение фин.состояния будет приводить к выплате дивидендов и быстрой переоценке компании.


Спасибо всем, кто дочитал до конца, лайки приветствуются, хотелось бы хоть 100 рейтинга набрать)