Почему Сегежа может выплатить дивиденды

19 мая СД Сегежи должен решить выплачивать ли дивиденды. Про то, почему с т.зр. рынка вероятность этого крайне низка, думаю объяснять не надо: состояние отрасли и компании сейчас не лучшее — экспорт леса из РФ, как и в 22 г., в 1 кв. всё ещё на 21% ниже, чем в нормальном году, себестоимость растёт из-за инфляции и дефицита рабочей силы, цены на древесину в мире сильно упали (комментарии гендира Шамолина на конф-колле это подтверждают). По 4 кв. мы видимо убыток по чистой прибыли, да и компания выплатила уже 16,4 млрд. руб. дивидендов в 22 г., чем перевыполнила план до конца 23 г., который предполагал выплаты от 3 до 5.5 млрд. руб. в 21-23 гг. Но это все и так знают, и, судя по почти идентичной динамике акций компании и курса рубля, в цену это не закладывают.


Жёлтая линия — рубль, синяя — акции Сегежи.

Что пока неизвестно — это за сколько Сегежа продала европейские заводы по производству бумажных мешков. Шамолин заявляет, что «по рыночной цене». 
1. Что известно? Из Событий после отчётной даты к МСФО отчётности компании за 22 г. мы знаем, что семь европейских заводов с мощностью 704 млн. мешков в год генерировали выручку в размере 13,7 млрд. руб. и чистую прибыль 384 млн. руб.
2. Также мы знаем из презентации компании за 21 г., что компания строила мешочный завод в Европе мощностью 70 млн. шт. в год за 0,7 млрд. руб.
3. При этом важно, что для компании сделка была очевидно экстренной, потому что она вынуждена была тратить на содержание этих простаивающих предприятий по 2 млрд. руб. в год, а поставить туда бумагу, производящуюся в РФ, чтобы они работали, не могла. Вынужденность сделки, как правило, создаёт дисконт к цене продажи.

Тогда можно прикинуть оценку двумя способами:
1. Я не большой специалист по рынку PE, но отдельные сделки заводиков в РФ, которые мне попадались, показывали, что просто производственная мощность стоит недорого, что-то вроде 4-7 P/E. Однако заводики эти в Европе, где доходности всего из-за низких ставок очень низкие, поэтому могу допустить, что мультипликаторы в норме должны быть повыше, скажем, 6-9 P/E. Тогда это будет 6*384-9*384 = 2,3-3,5 млрд. руб.
2. Если считать по затратному подходу, то получается, что мощность по производству каждого мешка стоит 10 руб. инвестиций, тогда все 7 заводов Сегежи мощностью 704 млн. мешков должны стоить 7 млрд. руб. Минус амортизация для консервативной оценки процентов 40, итого 4,2 млрд. руб.

Минус дисконт за срочность и вынужденность сделки и возможно меньшую выгодность заводов из-за отсутствия дешёвого сырья процентов 30, итого имеем диапазон оценки от 2,3*0,7 до 4,2*0,7 = 1,6-2,9 млрд. руб. или 1,8-3,3% доходности по текущей капитализации. Это мало, но это только деньги от разовой сделки и хороший сигнал для рынка, который почти забыл про Сегежу.

Отразится ли это в прибыли Сегежи в отчётности? Да, там должен быть убыток из-за продажи этих активов ниже оценочной стоимости. Однако это всё равно принесёт пару млрд. руб. денег, которые являются разовой статьёй поступлений. Это первая часть аргумента.


Вторая часть аргумента состоит в том, что с т.зр. владельца Сегежи АФК Системы с дочек нужно получать дивиденды, чтобы финансировать как-то 35 млрд. расходов на проценты и управленческие расходы в год. При этом при переговорах между Шамолиным и Системой может быть аргумент про то, что девальвация позволяет уже сейчас Сегеже иметь прибыль, сам Шамолин говорил в конф-колле в конце марта, что производственные мощности загружены на 100%, стоимость морской логистики падает, на субсидии для покрытия расходов на транспортировку подписаться нужно было ещё в апреле-мае, так что видимо это уже сделано. Финансировать новые проекты при этом можно проектным финансированием как это было сделано на Галиче и официально заявлялось для больших новых ЦБК. Т.е. внести свой вклад в доходы холдинга Сегеже по силам, учитывая улучшение обстановки, финансовую реализацию которой мы пока не видим, потому что у нас нет отчётности за 2 кв., а Шамолин и Система видят.

Вывод: дают ли эти аргументы 100% вероятность выплаты дивов Сегежой? Нет, конечно. Но это не нулевая вероятность и рынок похоже это не учитывает. СД по дивидендам 19 мая и отчёт 24 мая могут дать стимул к росту акций.