Копипаст | First Republic и другое.

Перевод письма Ensemble Fund.

Больше переводов в моём телеграмм-канале

t.me/holyfinance

В первом квартале 2023 года продолжались высокие показатели большей части фонда, но эта динамика была компенсирована сокращением нашего долгосрочного холдинга First Republic Bank. Банкротство банка, спровоцированное банкротством банка Кремниевой долины, распространилось на First Republic, что привело к резкому падению акций. Мы прекратили наши инвестиции в First Republic, поскольку стало ясно, что масштабы изъятия депозитов были настолько велики, что, по нашему мнению, крайне маловероятно, что банк сможет оставаться самостоятельным предприятием без привлечения капитала, который значительно ослабил бы нынешних акционеров.

В первом квартале фонд вырос на 3,11%, в то время как S&P 500 вырос на 7,50%. Исключая First Republic, остальные акции фонда выросли примерно на 11%, или примерно на 3,5% больше, чем у S&P 500.

В этом ежеквартальном письме мы собираемся затронуть четыре темы.

• Наши инвестиции в First Republic.
• Причины, по которым 12 наших активов, чуть более половины от общего объема наших инвестиций, выросли в этом квартале на 10-32%.
• Более широкое воздействие банковского кризиса на экономику и финансовые рынки.
• Наш прогноз в отношении стратегии на остаток 2023 года и на период до 2024 года.

Как First Republic пришли к этому? Ни один банк не хочет выдавать кредиты, которые не будут возвращены, так почему же First Republic настолько сильно были уверены в том, что их заемщики их погасят? First Republic предоставляли ипотечные кредиты состоятельным семьям, у которых было много денег и высокие доходы. В среднем их заемщики вносят 42% от суммы покупки жилья в качестве первоначального взноса. Менее 1% ипотечных кредитов, которые они предлагали, включали первоначальный взнос менее 20%.

Почему же тогда состоятельные семьи решили взять взаймы у First Republic? Если бы они планировали занять такую низкую часть стоимости дома, они могли бы легко занять деньги практически в любом другом банке. Ответ — это обслуживание клиентов. Как мы уже неоднократно писали в прошлом, First Republic были уникальны в отрасли по предоставлению исключительного уровня обслуживания клиентов. Для состоятельной семьи время — деньги, и наличие отношений с частным банком, где обслуживание клиентов было на высшем уровне, способствовало высокой лояльности клиентов.

Банки зарабатывают деньги главным образом за счет привлечения депозитов клиентов, по которым они платят относительно низкую процентную ставку, а затем выдают эти деньги взаймы под более высокие проценты. Эта функция имеет решающее значение для экономики. Деньги, которые ссужаются на покупку домов и финансирование инвестиций в бизнес, должны откуда-то поступать. Это “откуда-то” — наличные деньги, которые другие домохозяйства и предприятия хранят на чековых и сберегательных счетах.

Поскольку процентная ставка, которую банки должны выплачивать вкладчикам и взимать с кредиторов, колеблется с течением времени, спрэд между этими двумя ставками, известный как чистая процентная маржа, может увеличиваться и уменьшаться. Однако и в этой области First Republic имеет стабильную многолетнюю историю. Важно отметить, что этот стабильный уровень чистой процентной маржи был продемонстрирован даже в 2006-2007 годах, когда Федеральная резервная система повысила процентную ставку по федеральным фондам до 5,25%. Или даже выше, чем сегодняшняя ставка по фондам ФРС.

Итак, что же тогда пошло не так? Если First Republic не брали на себя чрезмерный кредитный риск, что спровоцировало крах их банка, который уничтожил то, что многие люди в банковской сфере называют “жемчужиной короны” отрасли?

Когда клиент вносит деньги в банк, он хочет быть уверен, что даже если эти деньги будут выданы взаймы, в случае, если клиент захочет снять свои наличные, они обязательно будут там. Одна из причин, по которой денег может не оказаться, заключается в том, что банк выдал безнадежный кредит, который не собирается погашаться. Это риск, которого First Republic удавалось избежать на протяжении всей своей истории. Другая причина заключается в том, что если процентные ставки значительно возрастут, стоимость кредитов и инвестиционных ценных бумаг, в которые банк разместил депозиты клиентов, упадет. Но в отличие от безнадежного кредита, где потери никогда не будут возмещены, снижение стоимости кредита или ценной бумаги, обусловленное процентной ставкой, окупится в ближайшие годы по мере восстановления стоимости по мере наступления срока погашения кредита или ценной бумаги.

Из-за этого важного различия между постоянными потерями из-за кредитного риска и временными потерями, возникающими в результате повышения процентных ставок, банковские регуляторы относятся к этим двум типам потерь совершенно по-разному. При расчете того, хорошо ли капитализирован банк и, следовательно, выводятся ли деньги клиентов с чековых и сберегательных счетов, банк должен продать больше активов, чем они когда-либо ожидали. Именно это произошло с банком Кремниевой долины (SVB).

Еще до массового вывода депозитов из SVB в начале марта, в банке уже наблюдалось быстрое снятие депозитов. Это произошло не из-за особых опасений по поводу здоровья SVB, а скорее потому, что SVB сосредоточился на обслуживании клиентской базы стартапов, работающих с прибылью, фирм венчурного капитала и технологических компаний.

В четвертом квартале 2022 года отток депозитов в SVB составил 9% по сравнению с предыдущим годом, или снизился на 13% по сравнению с их пиковыми уровнями ранее в 2022 году. В целом, объем депозитов по всей банковской системе не сокращается. С момента основания First Republic в 1985 году и до конца 2022 года, банковская система в целом не видела ни одного квартала, в котором банковские депозиты были бы ниже, чем в предыдущем году.

В то время как депозиты в SVB быстро падали, депозиты в First Republic выросли на 13% в четвертом квартале и достигли рекордно высокого уровня. Далекий от необходимости иметь дело с вкладчиками, забирающими свои деньги, First Republic демонстрировал одни из лучших темпов роста депозитов среди всех банков значительного размера в стране.

Почему First Republic увеличивал депозиты, в то время как SVB терял депозиты, а средний банк не наблюдал роста? Во многом причина заключалась в том, что превосходное обслуживание клиентов First Republic побуждало довольных клиентов приводить рефералов, что привело к росту числа их клиентов с двузначной скоростью в 2022 году.

Так почему же тогда был вывод депозитов из First Republic?

Вспомните, как ранее мы обсуждали то, как регуляторы игнорируют снижение стоимости банковских активов до тех пор, пока это снижение вызвано повышением процентных ставок, а не потерями по кредитам. Согласно определению регулирующих органов как банка с хорошей капитализацией, First Republic был хорошо капитализирован. Но по мере того, как депозиты начали покидать SVB, инвесторы и вкладчики этого банка начали обращать внимание на большие нереализованные потери в инвестициях SVB, которые были вызваны повышением процентных ставок. Они заметили, что если депозиты утекут из банка в такой степени, что все эти нереализованные убытки будут вынуждены быть реализованы, поскольку банк продаст ценные бумаги для покрытия изъятий, то капитал банка упадет почти до нуля.

Но с First Republic такого никогда не было. Как показано на приведенной ниже диаграмме, если бы все убытки по балансовым ценным бумагам банков были реализованы, их капитал был бы обесценен. Но в то время как SVB был крайним исключением, First Republic оставался бы почти таким же капитализированным, как Bank of America, и таким же или даже более капитализированным, чем US Bancorp, Pacwest, Truist, Keycorp, Huntington и Zions, все из которых избежали банкротства своего банка.

Но 9 марта SVB объявил, что они привлекают капитал от внешних инвесторов, и сообщил, что депозиты продолжали утекать из банка до такой степени, что по состоянию на конец февраля депозиты сократились на 17% по сравнению с пиковым уровнем, наблюдавшимся в начале 2022 года.

Это объявление вызвало самый быстрый «bank run» (вывод средств из банка) в истории. Потеряв четверть своих депозитов в день объявления об этом, банк на следующий день столкнулся с запросами на вывод средств в размере 100 миллиардов долларов, или 80% их оставшихся депозитов. FDIC наложила арест на банк в середине утра, вместо того чтобы ждать более обычного конца дня, поскольку стало очевидно, что запросы на вывод средств не могут быть удовлетворены.

Поначалу многие клиенты SVB бежали в объятия First Republic. Куда лучше обратиться, когда вы спасаетесь от банкротства, чем в банк с заслуженной репутацией консервативного кредитования, быстро растущей франшизой по депозитам и клиентской базой, которая их любит?

Но бегство из банков вызвано паникой и страхом. И это правда, что стоимость инвестиций на балансе First Republic снизилась, как это произошло почти с каждым банком в стране. А First Republic — другой крупный, хорошо известный региональный банк в районе залива Сан-Франциско. Хотя они, возможно, и не являются банками стартапов, и только 4% их клиентской базы составляют технологические компании, в разгар паники поверхностного сходства между First Republic и банком Кремниевой долины было достаточно, чтобы заставить клиентов First Republic задуматься, не возникла ли проблема и у их банка.

Учитывая наши знания о балансе First Republic, насколько он отличался от SVB, учитывая рост депозитов First Republic по сравнению с тем, что депозиты SVB уже сокращались на момент начала кризиса, их доступ к ликвидности через Федеральный банк жилищного кредитования предоставлял им доступ к ликвидности, равной примерно половине всей их депозитной базы, и поскольку клиенты SVB изначально бежали в First Republic, мы изначально полагали, что любое заражение от SVB до First Republic будет управляемым.

В течение неспокойных дней после краха SVB, практически не было никаких признаков того, что First Republic серьезно пострадала. Затем в четверг, 16 марта, Дэвид Фабер из CNBC сообщил, что источники сообщили, что уровень оттока депозитов составил 25 миллиардов долларов и снизился. Хотя снижение депозитов на 14%, безусловно, стало бы проблемой для любого банка, мы знали, что у них достаточно ликвидности, чтобы справиться с таким уровнем изъятий, и мы полагали, что, если банк сможет пережить кризис, многие клиенты вернут свои депозиты обратно в банк после того, как шторм утихнет.

Вскоре после этого многие крупнейшие банки страны в координации с ведущими национальными регуляторами объявили, что они размещают 30 миллиардов долларов в First Republic. Учитывая сообщения о том, что First Republic потеряла около 25 миллиардов долларов депозитов, нам показалось, что эти депозиты, скорее всего, перекочевали в крупнейшие банки страны, которые теперь повторно размещали деньги в First Republic.

Но на следующей неделе появились последующие отчеты, которые изменили наш прогноз. Несмотря на все рациональные причины, по которым клиенты First Republic могли быть уверены в том, что их депозиты в First Republic останутся на месте в случае, если они попытаются их снять, в понедельник, 20 марта, в многочисленных сообщениях СМИ говорилось, что клиенты First Republic сняли примерно 70 миллиардов долларов, или 40% депозитов First Republic..

Учитывая такую большую дыру в депозитах и то, что усилия крупных банков по ее заполнению оказались слишком тщетными, мы пришли к выводу, что крайне маловероятно, что First Republic сможет выжить как самостоятельная организация, если они не получат внешний капитал на уровне, который резко ослабит существующих акционеров. В случае покупки First Republic стоимость, полученная существующими акционерами, скорее всего, будет минимальной. На данный момент мы прекратили наши инвестиции в First Republic.

Все предприятия сталкиваются с риском быстрого появления экзистенциальных угроз. Акции First Republic оставались в хорошем состоянии и приносили положительную прибыль. В совокупности фонд, исключая инвестиции в First Republic, вырос примерно на 11%, в то время как S&P 500 вырос на 7,5%.

На самом деле инвесторы фонда получают общую доходность, а не доходность, исключающую неэффективные инвестиции. Но, размышляя о низких показателях фонда с четвертого квартала 2021 года по второй квартал 2022 года, за которыми последовало наше относительное превосходство по сравнению с S&P 500 на 3,45% во второй половине 2022 года, мы считаем, стоит отметить, что в нашем более широком фонде, за исключением First Republic, этот показатель ускорился в первом квартале 2023 года.

С тех пор, как наше отставание впервые стало значительным в марте 2022 года, мы утверждали, что причиной снижения наших показателей была паника из-за риска стагфляции. Поскольку инфляция во второй половине 2022 года в некоторой степени снизилась, а реальный экономический рост оставался устойчивым, что ослабило опасения по поводу стагфляции, наша стратегия начала приносить заметные результаты. В течение первого квартала 2023 года, реальный экономический рост оставался устойчивым, и хотя инфляция снизилась не так сильно, как могло бы показаться, как в годовом исчислении, так и в базовом индексе потребительских цен, инфляция по-прежнему снижалась в течение каждого месяца квартала.

В то время как запуск First Republic привел к резкому снижению эффективности нашей стратегии, баланс фонда продолжает восстанавливаться как в абсолютном, так и в относительном выражении, как мы и ожидали, поскольку опасения по поводу стагфляции начали ослабевать.

Некоторые комментарии по акциям, обусловившим наши высокие показатели, за исключением First Republic.

Booking Holdings (вес в фонде 5,81%) (+31,61%): Несмотря на все обоснованные опасения по поводу рецессии или высокой инфляции, которые могут помешать потребителям тратить, эти опасения полностью отсутствуют в мировой индустрии туризма. В феврале крупнейшее мировое онлайн-туристическое агентство Booking сообщило о 39%-ном росте количества забронированных ночей в гостиничных номерах, несмотря на значительное повышение средней цены гостиничных номеров. Компания сообщила, что спрос ускорился в январе. Компания активно выкупала свои акции, в результате чего общее количество акций в обращении сократилось на 8% в течение 2022 года. Компания нацелилась на продолжение двузначного роста в 2023 году и объявила о новом плане обратного выкупа акций в размере 24% от рыночной капитализации компании.

Ferrari (доля в фонде 5,05%) (+26,48%): Долгожданный Purosangue от люксового автопроизводителя, их первый четырехдверный четырехместный автомобиль, оказался настолько популярным, что компания объявила о прекращении приема новых заказов, поскольку они распроданы в течение всего этого и 2024 года. Purosangue спроектирован не как спортивный внедорожник-подражатель, который продают многие другие автопроизводители класса люкс, а как настоящий автомобиль Ferrari, который их преданные поклонники могут использовать для более практичных транспортных нужд. Поскольку среднестатистический Ferrari проезжает всего несколько тысяч миль в год или меньше, их лучше всего понимать как механические произведения искусства, а не как средство передвижения. Но с появлением Purosangue у энтузиастов Ferrari появится автомобиль, отвечающий транспортным потребностям и в то же время обеспечивающий чрезвычайно высокий уровень обслуживания, которого можно ожидать от автомобиля стоимостью около 500 000 долларов.

Masimo (доля в фонде 5,69%) (+24,73%): Хотя приобретение Masimo Sound United в феврале 2022 года привело к резкому падению акций и стало одним из катализаторов наших низких показателей в прошлом году, с того дня, как акции упали, впоследствии они показали наилучшие результаты, опережая S&P 500 на 31%. В феврале компания повысила свои прогнозы на год, объявив о повышении цен на свои основные продукты для пульсоксиметрии, которые так важны для больниц. В ответ на давление со стороны активного инвестора и акционеров в целом, компания также внесла изменения в некоторые из своих методов управления и расширит состав совета директоров, включив в него новых независимых членов.

Chipotle (вес в фонде 6,21%) (+23,12%): Компания продолжает привлекать постоянных клиентов исключительно натуральными, свежими продуктами, альтернативными нездоровой пище, продаваемой большинством компаний быстрого питания. Несмотря на необходимость повышения цен на двузначные цифры, чтобы компенсировать инфляцию цен на продукты питания и более высокие затраты на рабочую силу, компания демонстрирует устойчивый потребительский спрос. В то время как цифровые заказы упали по сравнению с пиковыми уровнями COVID, онлайн продажи стабилизировались в четвертом квартале и составили примерно 40% от всех заказов, что в два раза превышает объем, наблюдавшийся до COVID. Компания по-прежнему занята открытием новых точек, уделяя особое внимание тем, которые могут поддерживать Chipotlane — концепцию компании drive through, которая позволяет клиентам делать предварительные заказы со своих телефонов, чтобы сократить время доставки. Сегодня в 18% всех населенных пунктов есть возможность забрать Chipotlane по сравнению всего с 3% до COVID.

NVR (доля в фонде 5,03%) (+20,80%): Несмотря на значительное снижение продаж жилья, снижение цен на жилье и ставки по ипотечным кредитам, которые по-прежнему в два раза выше минимумов 2021 года, акции NVR торгуются на рекордно высоком уровне за исключением короткого периода с декабря 2021 по январь 2022 года. Наш инвестиционный тезис по акциям, связанным с жильем, заключался в том, что очень низкий уровень строительства новых домов в период между великим финансовым кризисом и COVID создал значительную нехватку жилья. В то время как NVR, как и все застройщики жилья, видят влияние более высоких ставок по ипотеке на свой бизнес, запасы существующих домов на рынке сегодня находятся на рекордно низком уровне. Отсутствие существующих домов, доступных для продажи, как мы думаем, сохранится из-за того, что существующие домовладельцы привязаны к низким ставкам по ипотеке и поэтому не заинтересованы в переезде без крайней необходимости, означает, что покупателям жилья, которые действительно хотят купить жилье, придется чаще обращаться к рынку нового жилья.

Google (доля в фонде 8,85%) (+17,57%): До First Republic, мы планировали включить в это письмо расширенное обсуждение ChatGPT, новых функций искусственного интеллекта (ИИ), доступных в поисковой системе Microsoft Bing, а также угроз и возможностей искусственного интеллекта для Google. Мы вернемся к подробному обсуждению этой темы в одном из будущих писем, но здесь мы хотим лишь кратко прокомментировать ее.

Если вы сделаете шаг назад и подумаете о том, что происходит с искусственным интеллектом, станут ясны две вещи. Во-первых, искусственный интеллект не является чем-то новым. Все виды сервисов, которыми вы пользуетесь сегодня, основаны на искусственном интеллекте. Это особенно верно в отношении существующих сервисов Google. Фактически, первая речь Сундара Пичаи после вступления в должность генерального директора была о том, как наступала эра искусственного интеллекта и почему Google была компанией “на первом месте в области искусственного интеллекта”. Но с помощью ChatGPT OpenAI запустила потрясающий инструмент, позволяющий обычным людям использовать чат на естественном языке для взаимодействия с высокоразвитой системой искусственного интеллекта.

Обычно, когда запускается новая технология, люди сразу же пытаются навесить на нее ярлык, используя аналогию со старой технологией. Вот почему автомобили изначально назывались “безлошадными экипажами”, и именно поэтому так много людей думают о чат-ботах с использованием искусственного интеллекта как о новой форме поиска. Но искусственный интеллект — это гораздо, гораздо больше, чем поисковик, и когда он используется для нужд, подобных поиску, он часто меняет то, как люди удовлетворяют эти потребности. И, конечно же, Google уже запустила свою собственную версию этой технологии, подтверждая идею о том, что они не столько отстают, сколько придерживаются разумного подхода к внедрению этой технологии, не связанного с риском. Тем временем Microsoft и OpenAI решили выпустить технологию, которую им пришлось откатить всего несколько недель спустя, поскольку ее поведение было неустойчивым и совершенно жутким. Но джинна обратно в бутылку не загнать. Чат-боты на базе искусственного интеллекта никуда не денутся. Мы считаем, что Google имеет очень хорошие возможности для процветания в эпоху искусственного интеллекта, и позже мы подробнее поговорим об этом.

Итак, что же нам делать дальше? Сначала мы рассмотрим общие последствия банковского кризиса, а затем завершим некоторыми комментариями относительно наших перспектив по инвестиционной стратегии.

Какими бы болезненными ни были банк-раны для деятельности фонда в прошедшем квартале, на общеэкономическом уровне пока не ясно, какими будут последствия. За год, предшествовавший краху SVB, Федеральная резервная система повысила процентные ставки с нуля до 4,75%. Хотя это действие оказало значительное влияние на отрасли, ориентированные на погашение долгов, такие как жилищное строительство, экономика в целом выжила. За этот год экономика США добавила 4,3 миллиона новых рабочих мест, что стало самым большим увеличением числа рабочих мест за один год в американской истории до COVID. Очень сильный рост числа рабочих мест продолжился в первом квартале до такой степени, что Федеральная резервная система продолжает беспокоиться не о том, что экономика замедляется, а о том, что спрос на занятость слишком высок и инфляционное повышение заработной платы продолжится.

Хотя повышение процентных ставок, возможно, не замедляет экономику США так сильно, как хотелось бы Федеральной резервной системе, банковский кризис может сделать свое дело за них. В то время как более высокие процентные ставки снижают спрос домохозяйств и предприятий на займы, опасения по поводу банкротств снизят готовность многих банков предоставлять кредиты. Региональные банки, оказавшиеся в эпицентре банковского кризиса, меньше крупных банков Уолл-стрит, но в совокупности они являются основными кредиторами бизнеса.

Хотя Федеральная резервная система решила еще раз повысить процентную ставку по федеральным фондам даже после провала SVB, они указали, что, скорее всего, повысят ставки только еще раз в мае.

Высокие процентные ставки сами по себе не замедляют экономику. Скорее, более высокие процентные ставки являются одним из факторов ужесточения финансовых условий, и именно жесткие финансовые условия, при которых домохозяйства и предприятия в меньшей степени способны получить легкий доступ к капиталу, замедляют инфляцию и экономический рост.

Снижение готовности банков предоставлять кредиты, которое представляется весьма вероятным результатом проблем с управлением банками, которые еще предстоит решить, будет выступать в качестве отдельного фактора ужесточения финансовых условий. Насколько это вероятно и насколько велики масштабы воздействия, неясно, но многие экономисты предполагают, что влияние ужесточения условий кредитования эквивалентно повышению процентных ставок ФРС с 0,25% до 0,75%. Если это верно, то это означает, что при прочих равных условиях, ФРС может прекратить повышать ставки раньше и с более низкой пиковой ставкой, чем если бы банковского кризиса никогда не было.

При этом, если последствия банкротства банков не замедлят экономику, ФРС, возможно, потребуется продолжить повышение ставок. Или, если вместо этого воздействие будет очень значительным, экономика США может скатиться в рецессию. Макроэкономические условия являются частью сложной динамичной системы, которую чрезвычайно трудно спрогнозировать.

Что касается фонда, то его относительное восстановление показателей во второй половине 2022 года было сильным, и за исключением First Republic, который больше не является частью фонда, это относительное восстановление показателей ускорилось в первом квартале. Как мы неоднократно заявляли, наша стратегия хорошо зарекомендовала себя в периоды, характеризующиеся рецессиями или опасениями рецессии, а также в периоды, когда инфляция была повышенной. Но стагфляционные условия, которые сочетают высокую инфляцию и слабый или отрицательный реальный рост, снижают ценность предприятий, которые неустанно инвестируют в построение лучшего, более прибыльного будущего.

Учитывая, что инфляция значительно снизилась по сравнению со своими максимумами, даже несмотря на то, что уровень безработицы также снизился за последний год, очевидно, что по крайней мере часть инфляционного давления ослабла без необходимости в рецессии. Идея о том, что мы можем пострадать от десятилетия высокой инфляции и слабого экономического роста, как это было в 1970-х годах, резко утрачивает свою актуальность. При снижении инфляции на товары, снижении цен на жилье, медленном росте арендной платы или ее отсутствии вообще, оставшаяся инфляция в основном обусловлена давлением на заработную плату в некоторых секторах экономики.

Учитывая это, очень трудно понять, как инфляция может сохраняться в условиях рецессии, когда спрос на занятость упал достаточно сильно, чтобы повысить уровень безработицы. Таким образом, хотя повышенная инфляция или рецессия по-прежнему являются весьма реальным риском, опасения по поводу стагфляции, которые привели к снижению наших показателей в первой половине 2022 года, больше не кажутся вероятным исходом.

Мы считаем, что именно поэтому наша стратегия показала такие высокие результаты во второй половине 2022 года и продемонстрировала ускорение роста, за исключением First Republic, в последнем квартале.

Откровенно говоря, провал наших инвестиций в First Republic стал эмоционально болезненным переживанием для нашей команды. Мы внимательно следили за деятельностью компании более десяти лет и глубоко восхищались тем, как банк смог обеспечить высокое качество обслуживания клиентов, несмотря на то, что банковская отрасль исторически была одной из наименее дружественных к клиентам отраслей.

Оглядываясь назад, можно сказать, что мы сохранили бы капитал инвесторов фонда, если бы продали First Republic при первых признаках проблем в SVB. Однако, мы считаем, что продажа при первых признаках проблем стала бы для нас ужасным уроком, который мы должны извлечь из этого опыта. По большому счету, все наши самые успешные долгосрочные инвестиции пережили трудные периоды. Если бы мы продавали их при первых признаках проблем, это лишило бы нас и инвесторов фонда долгосрочной прибыли.

Недавним примером этого стало приобретение Masimo Sound United. Это крупное, неожиданное приобретение чрезвычайно обеспокоило нас. Однако мы также считали, что рынок реагирует чересчур остро, и приложили усилия, чтобы понять, что делает компания. Было бы эмоциональным облегчением сразу продать Masimo. Но я очень рад, что мы не продали акции, учитывая, что с тех пор эти акции стали самыми прибыльными в фонде, превзойдя S&P 500 на 31%.

Или возьмем Google, который недавно стал объектом опасений инвесторов, связанных с ChatGPT и искусственным интеллектом в целом. И все же, потратив время на то, чтобы понять, что происходит, и думая о долгосрочной перспективе, мы смогли насладиться высокими показателями акций в первом квартале. Сначала стрелять, а потом задавать вопросы — неэффективный способ инвестирования. И все же, время от времени, оглядываясь назад, можно заметить, что такого рода поведение может приносить пользу.

Не каждый набор трудностей может быть преодолен. Хотя изначально мы полагали, что First Republic избежит достаточно глубокого кризиса, который угрожал бы их жизнеспособности, как только мы определили, что это действительно произошло, мы продали позицию. Мы никогда не осуществляем инвестиции, основанные на надежде, мы сохраняем их только в трудные времена, потому что у нас есть обоснованное мнение, что компания выйдет с другой стороны и продолжит оставаться выдающимся бизнесом.

Как и у всех инвесторов, у нас были периоды значительного снижения эффективности в прошлом, предшествовавшие нашему текущему периоду. После каждого из этих периодов мы добивались превосходства, которое восстанавливало наш долгосрочный послужной список. Мы ожидаем, что эта динамика сохранится и в ближайшие годы.

Мы собираемся заниматься этой работой еще много-много лет. Мы глубоко убеждены в философии и подходе, на разработку и доводку которых мы потратили два десятилетия. У нас есть опыт работы в периоды сложных показателей и в любых экономических условиях. Мы уверены, что наш подход и неизменная философия инвестирования в одни из самых качественных предприятий, действующих сегодня, принесут те высокие результаты, которых мы ожидаем в ближайшие годы.

Каким бы разрушительным ни было падение First Republic для нашей относительной доходности, мы отмечаем, что наш диверсифицированный фонд по-прежнему принес прибыль в размере 3,11% за квартал. Когда крупные инвестиции в фонде приносят плохие результаты, инвесторы фонда, естественно, задаются вопросом, не следует ли нам держать больше акций меньшего размера, чтобы контролировать риск. Однако целенаправленность фонда является одним из важнейших элементов, обеспечивающих высокую производительность. В последнем квартале значительная прибыль от наших крупных инвестиций в акции таких компаний, как Google и Ferrari, имела решающее значение для того, чтобы помочь компенсировать спад в First Republic.

Мы знаем, что периоды трудностей с производительностью являются испытанием для инвесторов фонда. И события, связанные с First Republic, вызывают явное разочарование. Мы также глубоко ценим большую группу наших давних инвесторов в фонды, которые инвестировали с нами на протяжении стольких лет.

Предстоящие годы, скорее всего, будут неровными. Геополитические рамки последних десятилетий претерпевают изменения. COVID оставит неизгладимый след в том, как работают общество и бизнес. Новые технологии, такие как искусственный интеллект, приведут к появлению новых предприятий и уничтожат другие.

Но все это не ново. Такова природа человеческого общества, природа экономики. Созидательное разрушение и новые формы ценности, которые оно порождает, всегда были в центре бизнеса и инвестирования.

Мы смотрим в будущее не с опаской, а с острым пониманием постоянно меняющегося мира, в котором все мы живем, рисков и возможностей, которые возникают в результате этих изменений, и с глубоким чувством ответственности за то, чтобы быть хорошими распорядителями капитала инвесторов фонда.